Se acerca el fin de 2013 que, a no ser que algo inesperado ocurra,
será extraordinario para el mercado accionario estadounidense que ha mostrado un
alza de más de 27% hasta mediados de diciembre. Este desempeño es una victoria
para la Reserva Federal. Ésta influyó agresivamente en las tasas
de interés de largo plazo para buscar que se diera una reasignación de recursos,
restándole atractivo a los mercados de bonos para que mucha de la cautelosa
liquidez estacionada en éstos tuviera que salir a tomar riesgo en el mercado
accionario y en otros mercados de activos reales, como el de bienes raíces. En
2014 sabremos si la chispa generada con estímulo monetario será suficiente para
generar una recuperación sostenible, o si simplemente se trató de una victoria
pírrica que engendró burbujas en diferentes mercados, cuyo potencial estallido
se traducirá en volatilidad, haciendo que los inversionistas se mantengan al
margen.
Alan Greenspan, quien presidió la Reserva Federal desde 1987 hasta
2006, dijo en una entrevista con Fareed Zakaria en CNN que la economía
mundial está entrando en el peor período de incertidumbre que él recuerde, lo
cual no es una afirmación menor proviniendo del casi nonagenario economista.
Subraya que hace dos años vimos el menor nivel de reinversión en compra de
bienes de capital del flujo de efectivo producido por las empresas desde
1938.
En mi opinión, hay muchos elementos a considerar. Claramente, sí
estamos por ver el desenlace de una medida desesperada con la cual la Reserva
Federal logró reducir el costo de hipotecas y otros tipos de crédito al comprar
bonos del tesoro a largo plazo. Influyó así en reducir las tasas que se utilizan
como referencia para esas transacciones. El tema no es si el balance del banco
central ha crecido de más (a casi cuatro millones de millones de dólares), pues
sería posible hacer un asiento contable en el cual simplemente se neteara ese
activo del gobierno en los libros de la Reserva Federal con el pasivo del
gobierno que aparece como emisión de bonos en los libros del Tesoro
estadounidense. El problema es cómo reaccionarán los grandes inversionistas
institucionales ante la expectativa de que la Reserva Federal deje de comprar
esos bonos, considerando que los 85 mil millones de dólares que adquieren cada
mes absorben alrededor de tres cuartas partes de la oferta total.
Lo que hasta hoy se ha logrado con este agresivo estímulo monetario
es forzar a los inversionistas a tomar riesgo ante la certeza de que al invertir
en bonos de alta calidad crediticia, ni siquiera logran compensar la tasa de
inflación. Muchos inversionistas institucionales están teniendo la difícil
decisión de tomar más riesgo de crédito, más plazo del que querrían, o estar más
invertidos en acciones u otros activos más riesgosos. Sabemos que cuando la
Reserva Federal vaya dejando de influir en las tasas, la distribución de las
carteras de inversión se normalizará, lo cual puede implicar fuertes salidas del
mercado accionario, e incluso mucho menor demanda de inmuebles y otros activos,
conforme inversionistas rentistas tengan acceso a bonos que ofrezcan tasas
razonables.
Conforme vemos que la economía estadounidense da muestras de
recuperación, crece la presión por revertir el colosal estímulo monetario antes
de que se empiece a recuperar el multiplicador monetario, de que veamos que
resurge el crédito y la velocidad del dinero, potencialmente generando inflación
que podría salirse de control en un proceso que equivaldría a prender un cerillo
en una habitación anegada de gasolina.
Viene un entorno extremadamente complicado tanto para los
inversionistas a nivel personal como para los bancos e instituciones
financieras. Para muchos inversionistas, ha sido extraordinariamente rentable y
seguro invertir en bonos durante los últimos treinta años, debido a que hemos
tenido un entorno de tasas a la baja. Conforme las tasas de los nuevos bonos
resultan inferiores a las de bonos en el portfolio del inversionista, el precio
de estos últimos se revalúa. Ahora, tendremos el entorno opuesto.
Para las instituciones financieras, el reto será mayor. El entorno
de tasas a la baja permitió jugosas ganancias posibles debido a la poca
transparencia que hay cuando se opera en el mercado de bonos, mientras que en
las últimas décadas la rentabilidad para intermediarios financieros que operan
en el mercado accionario se ha reducido más de 90%. Ahora será mucho más
complicado generar márgenes en mercados de bonos con precios a la baja, un
entorno que también podría prevalecer por décadas.
Por último, algo que ha favorecido claramente la inversión en
acciones ha sido que, dadas las bajas tasas de interés, cuando se calcula el
valor presente de las empresas se utilizan muy bajas tasas de descuento de
utilidades futuras. A tasas más altas, la valuación de las empresas parecerá
menos atractiva. No podemos afirmar que el mercado accionario esté inflado[1], pues el proceso de
hacer más eficientes a las empresas estadounidenses ha sido extraordinario, pero
tampoco está barato.
Como dice Greenspan, viene un entorno impredecible. Lo es, en buena
medida, porque el mundo nunca vio estímulo monetario de la magnitud que hemos
visto no sólo por parte de la Reserva Federal, sino también de los bancos
centrales de Europa, Japón, Suiza, el Reino Unido y otros. No existe precedente
de un proceso en el cual se revierta un estímulo de esta magnitud. La
normalización de tasas puede también afectar a la delicada situación de muchos
bancos europeos y quizá incluso precipitar, finalmente, que revienten burbujas
inmobiliarias que se presentan en diferentes mercados desde Brasil hasta China.
A pesar de que la economía estadounidense se recupera, de que
finalmente dejó atrás nubarrones presupuestales que amenazaban aguar la fiesta
en 2014 y de que la emergencia europea parece superada, hay que tener cuidado de
no echar campanas al vuelo en forma prematura. Salir de la peor crisis económica
mundial desde la Gran Depresión no estará exento de tropiezos, ni en el más
optimista de los escenarios. A pesar del estelar desempeño de las bolsas, debe
imperar la prudencia.
Jorge Suárez Vélez
Diciembre 13, 2013
[1] Si consideramos 95 dólares de utilidades generadas por
las empresas del S&P 500 los últimos doce meses (según análisis de
Jim Chanos), a más de 18 veces utilidades, necesitaríamos ver crecimiento sólido
para justificar la valuación.
