Lloviendo sobre el desfile
En la última semana ha habido una clara
reacción de los mercados financieros pareciendo calificar como "buenas noticias"
los eventos recientes alrededor de las crisis europea y estadounidense. Primero,
Mario Draghi confirma el programa (bautizado como Programa Definitivo de
Transacciones Monetarias) del Banco Central Europeo de imprimir euros
para comprar bonos (de vencimientos menores a tres años) emitidos por aquellos
países que soliciten ayuda. Después, la corte constitucional alemana confirmó
que la participación de ese país fondeando el Mecanismo de Estabilidad
Europeo no viola la constitución. Por último, Ben Bernanke anunció que el
Banco de la Reserva Federal inyectará 40 mil millones de dólares
al mes comprando bonos hipotecarios, lo cual sumado a la llamada "operación
twist" implica que incrementarán la oferta monetaria en alrededor de un millón
de millones de dólares por año. Para evitar dudas, estableció también que esta
inyección continuará sin límite de tiempo hasta que haya una recuperación del
empleo.
Todo lo que dije en el último párrafo merece
ser acotado. Parece claro que los dos bancos centrales más poderosos del mundo
no están dejando espacio alguno para dudar su determinación de inundar a los
mercados con liquidez. En el caso europeo, esta es la primera vez que el banco
central se aleja de su único mandato: mantener estabilidad de precios, para
articular un rescate. Esto no es un evento menor. Subraya, primero, la enorme
preocupación entre líderes europeos por el desplome en el precio de bonos
emitidos por España e Italia. De seguir esa tendencia, las endeudadas economías
de ambos países llegarían a una situación insostenible ante la incapacidad de
pagar tasas tan elevadas. Esa caída se detuvo en el instante en que surgió un
comprador potencial de última instancia (subrayo "potencial", y explicaré más
adelante por qué). Otros bonos, como los griegos, ya habían transitado por ese
camino, pero el tamaño de sus emisiones no ponía en peligro a la unión monetaria
europea, como sí ha ocurrido ahora.
La desesperada medida implica asumir un riesgo
político importante. Vista desde el punto de vista alemán, el Banco Central
Europeo se ha distanciado de las prioridades y de la estructura de gobierno
del Bundesbank (banco central alemán). Éste último responde desde 1957 a
la obsesión alemana de evitar inflación a toda costa, después del trauma
histórico creado por la hiperinflación vivida en la República de Weimar,
preámbulo al surgimiento del nacismo. El Bundesbank responde, además,
sólo al pueblo alemán. Ahora, el Banco Central Europeo imprime euros para
proteger a Italia y España, lo cual no tiene nada que ver con su restringido
mandato legal (mantener estabilidad de precios en Europa), y a pesar de que los
rescates europeos han dependido primordialmente de recursos alemanes, este país
tiene solamente un voto en las decisiones que toma el BCE. Y, de hecho,
ese voto se manifestó en ese caso en contra de la medida impuesta por
Draghi.
Pero, la peligrosa situación ameritaba asumir
ese costo político, que no es menor. Si sigue aumentando el costo de rescatar a
los países de periferia europea, y conforme la incipiente recesión alemana se
arraigue (la economía alemana creció sólo 0.1% en el segundo trimestre),
aumentará la posibilidad de que el pueblo alemán simplemente se dé por vencido y
se oponga a seguir cargando con la mayor parte del costo de preservar a la unión
monetaria. Alemania puede empezar a quedarse sola pronto en el grupo de los
países que pagan el rescate. Francia está cada vez más cerca de ser parte del
problema que de la solución (su economía mostró cero crecimiento en el
trimestre), y además hay fuertes movimientos anti-europeos en países que antes
apoyaron incondicionalmente, como Finlandia, cuya economía decreció 1% en el
segundo trimestre del año (el peor crecimiento después de Grecia y Portugal)
debido a los problemas de su industria papelera y, sobre todo, a los de la
empresa Nokia.
La nueva inyección de liquidez de la Reserva
Federal es mucho menos justificable, a no ser que se trate de un intento
electorero de Ben Bernanke de mantener su empleo, ante la crecientemente
probable reelección de Barack Obama, quien decidiría si lo ratifica en el puesto
en 2014. El tercer programa de relajamiento cuantitativo, o QE3, parece
el epítome de "llover sobre mojado", al inyectarle liquidez a una economía donde
los balances de los bancos comerciales están rebosantes con 1.7 billones
(millones de millones) de dólares de liquidez que no tienen a quien prestar,
cuando los balances de las empresas privadas tienen más de dos billones de
dólares de liquidez que no tienen en qué invertir, cuando la tasa a la que se
obtiene una hipoteca a 30 años es la menor en décadas -alrededor de 3.6%- y
cuando las tasas que el gobierno paga por financiar su deuda son las menores en
la historia (1.459% a diez años, nivel alcanzado en junio).
En teoría, los nuevos recursos serán orientados
a adquirir bonos hipotecarios, con el objetivo de que el costo de las hipotecas
baje. Sin embargo, quisiera que el Sr. Bernanke encuentre a alguien que,
teniendo acceso a crédito (una condición cada vez más escaza, pues los bancos
imponen condiciones cada vez más estrictas, reflejando la nueva regulación),
ahora se anime a comprar cuando no lo hizo ya a las tasas actuales, la potencial
baja marginal es cada vez menos significativa, y la desesperada actitud del
banco central quizá invita a esperar a ver si hay otros incentivos para comprar
inmuebles que se presenten más adelante.
Inyectar liquidez en este momento es, a mi
juicio, extremadamente irresponsable. Por un lado, se hace en un momento de
estabilidad relativa, es decir, que se desperdicia una bala que podría hacer
falta más tarde. Los mercados financieros estadounidenses pasan por un buen
momento. Los altos precios de las acciones en Estados Unidos reflejan, además de
la sorprendente resistencia, salud y rentabilidad de las empresas
estadounidenses, la enorme abundancia de liquidez y la escasez de destinos
atractivos para ésta; los altos precios de los bonos reflejan el apetito por
seguridad, aun estando dispuestos a recibir un rendimiento inferior a la tasa de
inflación (un rendimiento real negativo).
Más aún, las ínfimas tasas de interés están
afectando a la creciente población de trabajadores retirados (que aumenta en
diez mil personas diariamente) cuya provisión de ahorro está resultando, en
muchos casos, insuficiente debido a la magra rentabilidad a su alcance, a no ser
que estén dispuestos a asumir riesgos que no harían sentido en esa etapa de sus
vidas. Esto limita fuertemente su capacidad de consumo. Robert Samuelson,
columnista del Washington Post, estima que la caída en el ingreso por
ahorro de los estadounidenses podría ascender a más de 400 mil millones de
dólares al año. En forma aún más preocupante, incontables fondos de pensiones
públicos están muy por debajo de los niveles en que deberían estar para poder
hacer frente a las obligaciones contractuales que han asumido. Esa colosal
contingencia se acabará, seguramente, volviendo deuda federal, pues difícilmente
estará dispuesto el sistema político a dejar en la calle a millones de
burócratas que durante décadas han vivido con la promesa de retiro en
condiciones decorosas.
Dada la enorme deuda tanto estadounidense como
europea, ambos bancos centrales parecen dispuestos a tolerar algo de inflación
como medida para reducir el peso de ésta. Sin embargo, hay dos condiciones que
hacen mucho más difícil que esa estrategia funcione. Primero, el envejecimiento
de la población (más en Europa que en Estados Unidos) hace que las familias
estén mucho más preocupadas al ver que su retiro se aproxima. Eso es exactamente
lo que pasó en Japón cuando en los noventa las tasas de interés se redujeron a
cero, haciendo que millones de retirados recortaran fuertemente su consumo al
sentir que se veían forzados a aumentar su acervo de ahorro para compensar la
caída en la rentabilidad de éste. Segundo, la condición estructural del
desempleo es otro motivo de sincera preocupación.
La economía estadounidense produce hoy más de
lo que generaba antes de la crisis, pero lo hace con cinco millones menos de
empleados. Las cifras de desempleo de agosto mostraron que por cada persona que
consiguió trabajo, cuatro salieron de la fuerza laboral descorazonados después
de meses de búsqueda infructuosa; más gente entró al programa de "food stamps"
(subsidio de alimentos para gente pobre) de la que ingresó a la fuerza laboral.
Muchos de los empleos que desaparecieron jamás regresarán. En esas condiciones,
es difícil pensar en consumo, más aún cuando un nuevo gobierno de Obama
implicaría la certeza de mayores impuestos para la clase media (diga éste lo que
diga en cuanto a que eso no ocurrirá, pues recordemos que el 1% más rico ya paga
37% de la recaudación total de impuesto sobre la renta). Tres cuartas partes del
déficit fiscal del año pasado fueron financiadas directamente por la Reserva
Federal, pero algún día (que ciertamente hoy no parece cercano) tendrá que
parar, e incluso revertirse, esa impresión de dinero ya sea porque la inflación
asome su horrible faz, o porque pierda credibilidad el dólar dada su exorbitante
abundancia.
Los 5.2 millones de millones de dólares de
déficit fiscales acumulados por los "estímulos" del gobierno de Obama, entre
2009 y 2012, tendrán que salir de algún lado, y no hay muchas opciones para
financiarlos. El endeudamiento que se ha asumido en este gobierno equivale a una
carga de 55 mil dólares por familia. El Tesoro estadounidense tendrá que emitir
cuatro billones (millones de millones) de dólares de bonos este año. En este
momento emite a plazos cortos y a tasas muy bajas, pero en algún momento podría
enfrentar un costo financiero colosal si las tasas se elevan en los próximos
años (el costo anual aumenta alrededor de 150 mil millones de dólares por cada
punto porcentual de costo; si se elevaran cuatro puntos, lo cual las dejaría
todavía muy por debajo del costo histórico promedio, eso equivaldría a la
totalidad del presupuesto militar), pues el acervo total de deuda equivale más o
menos a 100% del PIB (y eso sin contar posible federalización de deuda estatal y
municipal, y sin considerar las contingencias asumidas por los planes
gubernamentales como Medicare, Medicaid, pensiones del Seguro
Social, y otros).
Sí, los mercados reaccionaron en forma
positiva. Al menos una parte de esa reacción proviene tanto de la certeza de que
esa nueva liquidez tendrá, al menos en parte, que estacionarse en los diferentes
mercados de activos. Además, la reciente alza en el precio de activos
denominados en euros ha provocado una masacre entre inversionistas más
agresivos, muchos hedge funds entre ellos, que habían apostado a la
inminente debacle de bonos españoles, por ejemplo.
Pero, en mi opinión, hay detalles de los
recientes eventos que no han sido del todo incorporados. Sí, el Banco Central
Europeo ayudará a aquellos países que lo soliciten. Esa "condicionalidad" es
indispensable para asegurar el apoyo alemán. Sin embargo, para el gobierno de
Rajoy, por ejemplo, la entrada de España a un programa que impondría
restricciones similares a las que tendría un rescate del Fondo Monetario
Internacional, sería sinónimo de una dolorosa y potencialmente insalvable
derrota política.
La otra gran noticia de la semana, la
aprobación del fondeo alemán para el Mecanismo Estructural Europeo por
parte de la corte constitucional alemana, contiene dos elementos de evidente
pero ignorada importancia. Primero, la corte limitó la participación alemana a
190 mil millones de euros. Esa es una cantidad relevante, pero insuficiente. Fue
determinada calculando que la colaboración alemana en el MEE fuese
exactamente proporcional al peso del PIB alemán dentro del PIB de la eurozona.
Pero, recordemos que además de Alemania, dos de las tres economías más grandes
de la unión monetaria, Italia y España, no están en condición de dar, sino que
esperan recibir. ¿Quién aportará la diferencia?
La segunda restricción es aún más importante.
La corte constitucional dijo en su dictamen que: "Como representantes electos
por el pueblo, el Bundestag (el legislativo alemán) debe retener el control de
decisiones presupuestales fundamentales, incluso en un sistema de gobierno
intergubernamental". Básicamente, emitieron, de una vez, un fallo en contra
de cualquier posibilidad de que Alemania sea parte de una unión fiscal europea,
a no ser que previamente se reforme la constitución, para lo cual se tendrá que
hacer un referéndum nacional.
Una vez más, mientras más tiempo pase y más
inmersa esté Alemania en la recesión, menos probable será que el pueblo alemán
empeñe su futuro por rescatar a pueblos a los que perciben como haraganes y poco
dispuestos a la austeridad y sacrificio que se requieren para recuperar
competitividad y salir adelante.
Desafortunadamente, la agresiva política
monetaria que están siguiendo ambos bancos centrales resultará infructuosa si no
es acompañada por una política fiscal inteligente que haga al menos posible
vislumbrar un futuro en el cual el endeudamiento gubernamental esté bajo
control. A corto plazo, la enorme emisión monetaria sólo logrará que tanto euro
como dólar compitan por ver qué moneda es más débil, ganando marginalmente
competitividad en los mercados comerciales internacionales. Sin embargo, esa
inercia durará poco pues estamos en medio de una economía global que
gradualmente se detiene.
Si consideramos que desde que empezó la crisis
en 2008 un tercio del crecimiento económico mundial fue generado por China, y
que esta economía da claras muestras de una inoportuna desaceleración que podría
acentuarse después de que se celebre la XVIII Convención del Partido
Comunista Chino en octubre, probablemente estaremos inmersos en un entorno
global con grandes cantidades de capacidad instalada ociosa, baja demanda y
presión deflacionaria. Ese entorno afectará a países como Brasil, Australia y
Canadá, que se han beneficiado de exportar materias primas industriales a China;
y afectará también a la economía de Japón y a las del sudeste asiático que en la
última década se volcaron hacia proveer a China, en vez de hacerlo a Estados
Unidos y Europa, como antes.
Pronto, volverá a ser un tema importante la
inminente salida de Grecia de la eurozona. La fragilidad política del país hará
difícil que, en caso que la Troika decida desembolsar los siguientes
31,500 millones de euros de ayuda, el pueblo griego esté dispuesto a someterse a
la siguiente ronda de austeridad. La economía griega decrecerá más de 7% este
año y decrecería quizá 8.5% en 2013. Para llegar a las metas fiscales
propuestas, tienen que estar dispuestos a recortar el pago de pensiones a
burócratas retirados, dado que dos tercios del déficit fiscal primario (es
decir, sin incluir el costo financiero de la deuda pública), provienen del
inflado pago de pensiones gubernamentales. Recortarlas sería sinónimo de
condenar a cientos de miles de familias al hambre, pues en un país donde uno de
cuatro griegos está desempleado -uno de cada dos jóvenes- son las pensiones de
los burócratas en las familias las que proveen sustento, particularmente en un
sistema donde la mitad de la economía depende del gobierno.
Independientemente del costo de la salida
griega, que la revista The Economist estima en 320 mil millones de euros
(un tercio de éste para Alemania), se especulará con el posible contagio a otros
países que se verían forzados a ingresar en el programa de rescate de Draghi,
disparando todo tipo de problemas políticos y de implementación al hacerlo. Uno
no menor proviene de la preocupación de que si el BCE compra bonos de
algún país en problemas en forma masiva, quienes hoy tienen bonos de esas mismas
emisiones se van a la cola en caso de un default, cobrando hasta después que lo
haga el banco.
La crisis europea está todo menos resuelta. Si
la economía estadounidense no presenta nuevos síntomas de aquí al seis de
noviembre en que ocurren las elecciones presidenciales, las probabilidades de
reelección de Obama se incrementan exponencialmente. Seguramente, ya le habrá
enviado flores a Mario Draghi, pues mucho le acabará debiendo a él en ese
escenario.
La celebración de los mercados financieros
probará ser efímera. Siento mucho estar presagiando que va a llover sobre el
festejo.
Jorge Suárez Vélez
Septiembre 16, 2012
