Feliz Cumpleaños RoccaCharts! Ocho años al Servicio del Inversor!

Feliz Cumpleaños RoccaCharts!

 

Ocho años se cumplen hoy desde aquel 27 de Febrero del 2007 donde postee el primer comentario, dándoles la bienvenida al sitio de análisis técnico financiero: http://roccacharts.blogspot.com.ar/2007/02/estimados-amigos-he-creado-este-sitio.HTML

 

Recuerdo que el blog se creó como sugerencia de un ex administrador del foro de discusión de una Sociedad de Bolsa de Argentina (gracias Adrián!).

 

Como al escribir en el foro los comentarios iban quedando relegados por los nuevos, los gráficos que colocaba allí se iban perdiendo de las primeras páginas y como resultaban interesantes a la audiencia la idea era colocarlos en un lugar externo al sitio, como por ejemplo un blog.

 

Como mi seudónimo en ese foro era Rocca y publicaba gráficos en el mismo (charts, en inglés), el blog pasó a tener el nombre de RoccaCharts, es decir, los gráficos de Rocca.

 

Un saludo a todos mis lectores, alumnos, amigos y seguidores de RoccaCharts de todos estos años!!!!

 

Rocca

Jorge Suárez Vélez : La incertidumbre será el tema en 2014

La incertidumbre será el tema en 2014 - Diciembre 2013 

Se acerca el fin de 2013 que, a no ser que algo inesperado ocurra, será extraordinario para el mercado accionario estadounidense que ha mostrado un alza de más de 27% hasta mediados de diciembre. Este desempeño es una victoria para la Reserva Federal.  Ésta influyó agresivamente en las tasas de interés de largo plazo para buscar que se diera una reasignación de recursos, restándole atractivo a los mercados de bonos para que mucha de la cautelosa liquidez estacionada en éstos tuviera que salir a tomar riesgo en el mercado accionario y en otros mercados de activos reales, como el de bienes raíces. En 2014 sabremos si la chispa generada con estímulo monetario será suficiente para generar una recuperación sostenible, o si simplemente se trató de una victoria pírrica que engendró burbujas en diferentes mercados, cuyo potencial estallido se traducirá en volatilidad, haciendo que los inversionistas se mantengan al margen.

Alan Greenspan, quien presidió la Reserva Federal desde 1987 hasta 2006, dijo en una entrevista con Fareed Zakaria en CNN que la economía mundial está entrando en el peor período de incertidumbre que él recuerde, lo cual no es una afirmación menor proviniendo del casi nonagenario economista. Subraya que hace dos años vimos el menor nivel de reinversión en compra de bienes de capital del flujo de efectivo producido por las empresas desde 1938.

En mi opinión, hay muchos elementos a considerar. Claramente, sí estamos por ver el desenlace de una medida desesperada con la cual la Reserva Federal logró reducir el costo de hipotecas y otros tipos de crédito al comprar bonos del tesoro a largo plazo. Influyó así en reducir las tasas que se utilizan como referencia para esas transacciones. El tema no es si el balance del banco central ha crecido de más (a casi cuatro millones de millones de dólares), pues sería posible hacer un asiento contable en el cual simplemente se neteara ese activo del gobierno en los libros de la Reserva Federal con el pasivo del gobierno que aparece como emisión de bonos en los libros del Tesoro estadounidense. El problema es cómo reaccionarán los grandes inversionistas institucionales ante la expectativa de que la Reserva Federal deje de comprar esos bonos, considerando que los 85 mil millones de dólares que adquieren cada mes absorben alrededor de tres cuartas partes de la oferta total.

Lo que hasta hoy se ha logrado con este agresivo estímulo monetario es forzar a los inversionistas a tomar riesgo ante la certeza de que al invertir en bonos de alta calidad crediticia, ni siquiera logran compensar la tasa de inflación. Muchos inversionistas institucionales están teniendo la difícil decisión de tomar más riesgo de crédito, más plazo del que querrían, o estar más invertidos en acciones u otros activos más riesgosos. Sabemos que cuando la Reserva Federal vaya dejando de influir en las tasas, la distribución de las carteras de inversión se normalizará, lo cual puede implicar fuertes salidas del mercado accionario, e incluso mucho menor demanda de inmuebles y otros activos, conforme inversionistas rentistas tengan acceso a bonos que ofrezcan tasas razonables.

Conforme vemos que la economía estadounidense da muestras de recuperación, crece la presión por revertir el colosal estímulo monetario antes de que se empiece a recuperar el multiplicador monetario, de que veamos que resurge el crédito y la velocidad del dinero, potencialmente generando inflación que podría salirse de control en un proceso que equivaldría a prender un cerillo en una habitación anegada de gasolina.  

Viene un entorno extremadamente complicado tanto para los inversionistas a nivel personal como para los bancos e instituciones financieras. Para muchos inversionistas, ha sido extraordinariamente rentable y seguro invertir en bonos durante los últimos treinta años, debido a que hemos tenido un entorno de tasas a la baja. Conforme las tasas de los nuevos bonos resultan inferiores a las de bonos en el portfolio del inversionista, el precio de estos últimos se revalúa. Ahora, tendremos el entorno opuesto.

Para las instituciones financieras, el reto será mayor. El entorno de tasas a la baja permitió jugosas ganancias posibles debido a la poca transparencia que hay cuando se opera en el mercado de bonos, mientras que en las últimas décadas la rentabilidad para intermediarios financieros que operan en el mercado accionario se ha reducido más de 90%. Ahora será mucho más complicado generar márgenes en mercados de bonos con precios a la baja, un entorno que también podría prevalecer por décadas.

Por último, algo que ha favorecido claramente la inversión en acciones ha sido que, dadas las bajas tasas de interés, cuando se calcula el valor presente de las empresas se utilizan muy bajas tasas de descuento de utilidades futuras. A tasas más altas, la valuación de las empresas parecerá menos atractiva. No podemos afirmar que el mercado accionario esté inflado[1], pues el proceso de hacer más eficientes a las empresas estadounidenses ha sido extraordinario, pero tampoco está barato.  

Como dice Greenspan, viene un entorno impredecible. Lo es, en buena medida, porque el mundo nunca vio estímulo monetario de la magnitud que hemos visto no sólo por parte de la Reserva Federal, sino también de los bancos centrales de Europa, Japón, Suiza, el Reino Unido y otros. No existe precedente de un proceso en el cual se revierta un estímulo de esta magnitud. La normalización de tasas puede también afectar a la delicada situación de muchos bancos europeos y quizá incluso precipitar, finalmente, que revienten burbujas inmobiliarias que se presentan en diferentes mercados desde Brasil hasta China.  

A pesar de que la economía estadounidense se recupera, de que finalmente dejó atrás nubarrones presupuestales que amenazaban aguar la fiesta en 2014 y de que la emergencia europea parece superada, hay que tener cuidado de no echar campanas al vuelo en forma prematura. Salir de la peor crisis económica mundial desde la Gran Depresión no estará exento de tropiezos, ni en el más optimista de los escenarios. A pesar del estelar desempeño de las bolsas, debe imperar la prudencia.

Jorge Suárez Vélez

Diciembre 13, 2013

 

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[1] Si consideramos 95 dólares de utilidades generadas por las empresas del S&P 500 los últimos doce meses (según análisis de Jim Chanos), a más de 18 veces utilidades, necesitaríamos ver crecimiento sólido para justificar la valuación.   

Jorge Suárez-Vélez : Inflación o deflación

 

 Inflación o deflación - Junio, 2013

En el mundo instantáneo de redes sociales y satisfactores inmediatos que vivimos resulta cada vez más difícil mantener perspectiva histórica. Por ello, hay una tendencia natural, pero poco sana, de ver cada momento en forma aislada y abstraerlo de su contexto temporal. Intentemos, por un momento, alejarnos y tomar un ángulo que nos deje ver no los árboles, sino el bosque, e incluso más allá de éste.

 

La economía mundial ha estado viviendo una sucesión de estallidos de crisis económicas. Las medidas paliativas que se toman para reducir el dolor de sus consecuencias allanan un terreno fértil en el cual florece el siguiente ciclo de exceso y desplome. Ya sea que la veamos como una misma crisis en fases que se manifiestan cada década, o como una sucesión de crisis, en el fondo, los motivos estructurales de éstas son los mismos cada vez más presentes, aunque poco se hace para resolverlos. Enumero los que me parecen más relevantes: 

1. La población de las economías industrializadas está envejeciendo y los grandes estados benefactores no cuentan con los recursos para ofrecer garantías de cuna a tumba a sus pueblos, incluyendo vivienda, salud y educación.
2. La globalización ha incrementado exponencialmente la oferta laboral no calificada que procede de países muy poblados: China, Brasil, la India, Indonesia, México y otros. Como consecuencia, el crecimiento de la productividad pasó de 1.5% al año a principios de los noventa, a 3% ahora (según datos de la empresa de análisis BCA). Esto ha castigado a los trabajadores menos educados y ha premiado a los dueños del capital. Por ende, la distribución del ingreso está cada vez más polarizada y, algo muy relevante:
3. La acumulación de ahorro se encuentra en su punto más alto en tres décadas, dado que los ricos ahorran más que los pobres. Más de la mitad del ahorro global proviene ya de economías emergentes. En éstas, esa polarización se acentúa debido a su debilidad institucional, a condiciones oligopólicas, a la pobre oferta educativa, a la debilidad de su estado de derecho, y consecuentemente, al grotesco aumento de la corrupción.
4. Sin duda, el sistema financiero ha fracasado rotundamente en el proceso de asignar en forma eficiente ese creciente excedente de ahorro, y por ello hemos visto una sucesión de excesos y de burbujas generadas por éstos.  

Como expliqué ampliamente en mi libro La próxima gran caída de la economía mundial (Random House), el primer estallido con grandes consecuencias se dio en Japón en 1989. Éste fue de tal magnitud que el índice Nikkei sigue 65% por debajo del máximo alcanzado hace casi 24 años. Pero, las medidas paliativas después de esa crisis provocaron otra burbuja en las economías de los "tigres" asiáticos que reventó en 97, ésta llevó a una sobreasignación de recursos en empresas de tecnología ("dot com"), cuya burbuja reventó en 2001, y ese estallido llevó a otra sobreasignación ahora al mercado de bienes raíces que detonó en 2008. Después de ésta, la sobreasignación se ha dado hacia mercados emergentes y recientemente al mercado de bonos de alta calidad crediticia. En forma alarmante, la medida paliativa más agresiva la generó China al aumentar la disponibilidad de crédito local en 8.5 millones de millones de dólares. Claramente, es imposible abrir la llave de crédito así sin provocar un problema en el sistema bancario. ¿Será ésta la próxima crisis? La pregunta adquiere peso si consideramos que parte del crédito se fue a construir ciudades fantasma e inmuebles, 60 millones de los cuales se encuentran vacíos.   

Por todo lo anterior, a pesar de la expansión sin precedente en los balances de los bancos centrales del mundo industrializado, que han salido a imprimir dinero agresivamente, en mi opinión, aún no es momento de preocuparnos porque asome la cabeza la inflación. Para que la haya, tiene que haber consumo y éste es la alternativa al ahorro. Por ahora, la debilidad del consumo seguirá presente por el alto endeudamiento de las familias, por motivos demográficos (los viejos gastan menos que los jóvenes), y por el entorno incierto. Más aún, la presión francamente deflacionaria continuará.   

Si lo que hemos visto en los últimos años en China es una sobreasignación de recursos a crédito, ésta provocó excedentes de capacidad industrial instalada que creció mucho más rápido que la capacidad global de consumir lo que con ella se produce. Esto se combina, además, con la nueva política económica japonesa de Shinzo Abe, el primer ministro, a quien parece venírsele el mundo encima. La totalidad de la emisión de deuda del gobierno japonés apenas cubre el costo financiero de su colosal endeudamiento. Después de dos décadas sin crecimiento económico y de acumular déficit fiscales año tras año, alcanzan un endeudamiento público de 245% del PIB, el más alto del mundo. La única alternativa que tendrá Japón es, una vez más, imprimir agresivamente para forzar una devaluación del yen, primero para revertir su déficit comercial (por 78 mil millones de dólares en 2012), tratando de utilizar el excedente de capacidad que ellos también tienen, y segundo para tratar de generar algo de inflación y reducir el peso de su deuda. La segunda y la tercera economías más grandes del mundo -que sumadas son del tamaño nominal de la estadounidense- estarán ambas exportando deflación; Japón tratando de exportar como sea, y China reduciendo su demanda por materias primas (su índice PMI de junio se redujo a 48.1, cifra que indica una clara contracción de su actividad manufacturera). Parecemos condenados a un entorno internacional de deflación, proteccionismo y de devaluaciones competitivas.   

Ben Bernanke no anunció el fin al programa de expansión monetaria -conocido como QE- porque haya señales de inflación. Lo hace porque la economía estadounidense empieza a recuperarse y, por ello, este parece un buen momento para muy gradualmente irle retirando las inyecciones de adrenalina al paciente y ver cómo reacciona sin éstas.  El programa ha consistido en imprimir dólares para con éstos comprar bonos gubernamentales e hipotecarios, para así forzar a la baja a las tasas de interés y generar demanda por inmuebles (y otros activos reales). En su última fase, la Fed ha estado adquiriendo 85 mil millones de dólares de bonos cada mes. Conforme el inventario de propiedades en venta se ha ido limpiando, pudiera ser razonable retirar el apoyo, máxime porque también se ha generado un efecto riqueza conforme los dueños de inmuebles ven cómo se ha recuperado su precio y se animan a gastar un poco más. Además, dado que el entorno sigue siendo incierto, lo último que quiere el banco central estadounidense es agotar su arsenal; dejar algo de pólvora seca parece la opción prudente. 

Las implicaciones para invertir son negativas para mercados emergentes, principalmente para los países más dependientes de exportarle materias primas a China -Brasil, Perú, Chile, Colombia- e incluso para algunos industrializados como Canadá o Australia. Si, además, la gradual alza de las tasas de interés estadounidenses provocan un fortalecimiento del dólar, habrá mayor presión para que aquellos países que se han vuelto adictos al flujo internacional de recursos eleven también sus tasas de interés locales para evitar salidas masivas de dinero. En ese caso, nuevamente, parecen más expuestos los países emergentes que generan déficit en cuenta corriente, como Brasil, Turquía, la India, Colombia y Sudáfrica. El crecimiento de éstos se vería mermado con un alza en tasas locales. En general, la generación de superávit de cuenta corriente en el universo de los países emergentes se ha reducido de 5% del PIB en 2006 a 1% ahora (según datos de BNP Paribas), a pesar de los enormes superávit de países petroleros de Medio Oriente y de China. Cada vez será más importante diferenciar entre unos países emergentes y otros. México, por ejemplo, es un gran exportador de manufacturas -no de materias primas- que se beneficiará tanto del cambio de modelo de crecimiento chino como de la recuperación estadounidense. 

La bolsa estadounidense debe beneficiarse de la recuperación económica local, aunque ya no al vertiginoso ritmo de alza que presentó en el primer semestre de 2013, y seguramente resentirá un poco el entorno global de bajo crecimiento. En la medida en que veamos una gradual normalización de las tasas de interés, conforme se retire la Reserva Federal del mercado (lo cual irá dándose muy lentamente en un proceso que podría tomar años), se detendrá el alza en el mercado inmobiliario local y veremos pérdidas importantes en los mercados de bonos de alta calidad y un fortalecimiento del dólar. Estados Unidos se verá probablemente beneficiado por una potencial caída en los precios del petróleo, y la reducción en los precios de materias primas les permitirá mantener estabilidad de precios aun en medio de una gradual recuperación económica. 

El entorno seguirá siendo negativo para el oro, por la falta de inflación y porque el alza en las tasas de interés en dólares implica un mayor costo de oportunidad al mantenerlo en las carteras de inversión. Por lo pronto, sin embargo, en un mundo inundado en ahorro y viendo a las tasas de estos bonos como el precio del ahorro, no parece factible que veamos alzas violentas, aun considerando el retiro de la Reserva Federal del mercado. En cualquier caso, parece que la volatilidad sí será un factor cada vez más presente. 

Jorge Suárez Vélez

Junio 21, 2013

Jorge Suárez-Vélez : Demografía es destino

Demografía es destino

Mi papá siempre me decía que el sentido común es el menos común de los sentidos. En este momento, yo iría más lejos, es como si la sensatez hubiera decidido tomarse unas prolongadas e inmerecidas vacaciones. Una y otra vez analizamos problemas concretos para los que aplican soluciones que son evidentes o inevitables, pero parece haber una incapacidad absoluta para confrontarlos y resolverlos.  

Quizá es injusto imputarle toda la culpa a esa aparente ausencia de racionalidad. Por una parte, hay poderosas fuerzas a las cuales les conviene preservar el status quo, a pesar de que éste implique un cierto suicidio a largo plazo; el mantra parece ser, como dijo Keynes, que a largo plazo todos estamos muertos, así que por qué desgastarnos demasiado buscando soluciones de fondo -educación, edad de retiro, beneficios, etc.- cuyo impacto se notará décadas más tarde. Por otro lado, ciertamente, también estamos viviendo tiempos que no tienen precedente histórico y eso genera, en el mejor de los casos, enorme confusión; en el peor, provee invaluables pretextos para justificar inmovilidad o emprender acciones a largo plazo equivocadas.

En mi opinión, hay grandes temas que permanecen parcial o totalmente ausentes en el debate. El primer tema es el demográfico. Dicho simplemente, los sistemas de pensiones y previsión que se establecieron hace décadas en países industrializados, simplemente cometieron un colosal error actuarial. Independientemente de casos ridículos como el retiro en Grecia a los 50 años para ciertos sectores o en Francia a los 60, en el caso estadounidense se estableció la edad fija de retiro en 65 años, sin considerar que la esperanza de vida iría aumentando. En aquel momento, ésta era de 63 años y ahora es de casi 80. Eso provoca dos grandes problemas. Primero, que la gente ahora o depende del estado y/o de su propia capacidad de ahorro durante una cuarta parte de su vida total. En términos de gasto en salud, esos son los años en los que más recursos tendrá que desembolsar para hacer frente a los males naturalmente causados por el envejecimiento y a la mayor necesidad de cuidado. En casos extremos, por ejemplo el de ciertos trabajadores gubernamentales, estarán en retiro durante más años de los que estuvieron laboralmente activos. Segundo, que simplemente tiene menos años para generar ingreso y ahorrar, los últimos años de actividad pueden ser un periodo que permite buen ahorro porque usualmente el gasto en la educación de los hijos ya acabó, y en muchos casos la vivienda ya está también totalmente pagada.

La aritmética simplemente no da y urge un cambio impostergable: la gente tiene que retirarse no un poco más tarde, sino que mucho después. Razonablemente, se debería considerar el retiro a los 70 o incluso a los 75 años, e indizar esa cifra al incremento que se vaya dando en la esperanza de vida, que seguramente seguirá aumentando, al menos en países razonablemente desarrollados. Esto genera dos beneficios importantes. Así la gente depende del sistema o de su ahorro durante menos años y tiene cinco o diez años más para acumular reservas.

En América Latina, los sistemas privados de retiro tuvieron su origen en los ochenta en el sistema chileno de AFP's que ha sido replicado con menores o mayores variantes en muchos países latinoamericanos como México, Colombia y Perú. Argentina era parte de esa lista hasta que su populista gobierno decidió robar esos recursos (perdón por utilizar ese verbo tan duro, pero no hay otro que describa mejor lo ocurrido). Dado que fueron los precursores, los primeros chilenos en aportar al sistema se están retirando ahora y éstos se topan con una dura realidad: no les alcanza para vivir con los recursos ahorrados. Una vez más, este problema proviene de tres errores importantes. De que el número de años durante los que se está ahorrando es demasiado bajo para gente que podría necesitar vivir con esas reservas durante 20, 25, o más años. Además, la proporción del ingreso que se ahorró en forma obligatoria fue, quizá, demasiado baja (aunque el problema sería menor si la gente simplemente trabajara más años). Por último, quizá nunca debió definirse esa aportación como una solución única para la pensión, sino como un ahorro que requería de ser complementado con otras fuentes de ahorro voluntario, o con fondos del gobierno para la parte de la población con menores ingresos.  

En los países industrializados el problema es mucho mayor. En Estados Unidos, los planes de beneficios a los que se han comprometido los gobiernos estatales, por ejemplo, implicarían la quiebra técnica de éstos, pues ni remotamente han reservado suficientes recursos para hacerle frente a esa obligación que crece exponencialmente. ¿Por qué posponer el momento de enfrentar el problema y por qué seguir dejándolo crecer? Toda respuesta desafía al sentido común, nuevamente. En Europa, dado el arraigo cultural en la consciencia popular de que es responsabilidad del estado encargarse de sus ciudadanos desde que nacen hasta que mueren, incluyendo temas de vivienda, educación y salud, la situación es aritméticamente gravísima, particularmente cuando uno incorpora la variable del crecimiento poblacional que es ínfimo en los mejores casos y negativo en los peores.

¿Cuáles serían las soluciones óptimas? Además de incrementar la edad de retiro e indizarla a la esperanza de vida, habría que considerar la necesidad de cambiar todos los sistemas de pensiones de beneficio definido por sistemas de aportación definida. Esto quiere decir que ningún estado, empresa pública o privada tiene que lidiar con la contingencia de pensiones eternas en las que lo que recibirá el retirado será sensiblemente superior a la suma de sus aportaciones individuales acumuladas. Según un cálculo del Urban Institute, en Estados Unidos una pareja casada que se retiró en 2011 a los 65 años y que percibió un ingreso medio, recibirá en promedio tres dólares de beneficios de Medicare por cada dólar que aportó de impuestos a ese sistema, si sólo uno de los conyugues estuvo en la fuerza laboral, la proporción es de seis a uno. En cuanto a pensiones del Seguro Social estadounidense, un retirado promedio recibe hoy 192 mil dólares más de lo que aportó por concepto de retenciones a su salario durante su vida laboral. Aritméticamente, eso garantiza que las generaciones actualmente activas tendrán que aportar más de lo que recibirán cuando se retiren. Los viejos están robándole a los jóvenes. ¿Por qué se permite esto? Dos razones: los viejos votan, los jóvenes no tanto, y hay poca conciencia de que el abuso actual al sistema es insostenible.

Adicionalmente, hay que estar conscientes de que los recursos que los gobiernos dan para programas de apoyo a ancianos, pensiones o de gastos médicos tienen que concentrarse exclusivamente en la parte de la población que realmente los necesita. La reciente propuesta, por ejemplo, que hace el gobierno de México para apoyar a mayores de 65 años (erróneamente reduciendo la edad de 70 años, que era el límite previo), implica que Carlos Slim, el hombre más rico del mundo, empezará a recibir ayuda del estado. Si las matemáticas no me fallan, creo que a él no le hace falta ese apoyo.

Si la situación es tan apremiante, ¿por qué no se están haciendo ya los cambios al sistema que son necesarios? No se hacen porque el problema no va a reventar mañana y porque es extraordinariamente impopular hacer cambios en el sentido indispensable. Resulta colosalmente irresponsable, sin embargo, no hacerlo. Mientras antes se incremente la edad de retiro y se haga más eficiente el uso de recursos públicos, por ejemplo, menor será el problema fiscal que esta situación acumule. Pero, la actitud de los políticos parece ser en todo el mundo la misma. Obama ha hablado de que no es necesario incrementar la edad de retiro en Estados Unidos; en el extremo, Francois Hollande ha echado para atrás el incremento de la edad de retiro por dos años que al gobierno de Sarkozy, su predecesor, le costó enorme daño político y violentas manifestaciones en las calles parisinas.  

La demora es aún más grave si consideramos que no sería posible, por ejemplo, incrementar la edad de retiro para todos de la noche a la mañana. Se tendrá que hacer concesiones para aquellos que ya se acercan al retiro, y los incrementos más radicales sólo podrían afectar a quienes apenas se van a unir a la fuerza laboral, pues no sería justo cambiar las reglas del juego a la mitad. Evidentemente, habrá enorme resistencia por parte de sindicatos y organizaciones sociales, los partidos políticos de izquierda buscarán hacer leña del árbol caído. Pero, ese no es un motivo razonable para no hacer algo. Es, simplemente, cosa de sentido común.

Jorge Suárez Vélez

Mayo 21, 2013

Jorge Suárez-Vélez : La Era Naranja

La era naranja

Mark Twain decía que la historia no se repite, pero rima. La palabra en inglés, "orange" es el único caso que conozco de una palabra sin rima posible. Por ello, quizá habría que bautizar a esta época como la "era naranja", pues en términos económicos no rima con otra previa.

Nunca antes hemos visto crisis económicas en las que los bancos centrales del mundo hayan estado dispuestos a imprimir como hoy. La impresión usualmente estaba acotada por la posibilidad de riesgo inflacionario. Hoy, hemos visto al banco central estadounidense imprimir 20% del PIB e incluso al suizo imprimir 60%, y a pesar de eso, me confieso más preocupando por el riesgo deflacionario. El crecimiento en productividad internacional por robotización, la reducción en costos por globalización, el uso masivo de internet en todo tipo de abatimiento de costos, e infinidad de otros factores, han hecho que este sea una era de poco crecimiento económico, de baja demanda, de alto desempleo, pero de sólida generación de utilidades corporativas.

La impresión ha funcionado como una potente droga que evita que se sienta el dolor extremo, pero que no cura enfermedad alguna, para esas hay que recurrir a la cirugía profunda. En algunos países, como Estados Unidos, lentamente se ha ido haciendo uso del bisturí (recapitalización bancaria, gradual reducción del gasto militar, incremento en la recolección de impuestos, etc.). En Europa parecen proclives a la cirugía cosmética, cuando lo que se necesita es de trasplante de órganos. A nivel individual, cada país parece convencido de que lo que los cura a ellos es que operen al vecino.

Mientras tanto, el mundo sigue evitando la debacle. El riesgo de un colapso mayor ha estado ahí, no es exageración afirmarlo. Y, por ello, es lógico que éste tuvo un impacto determinante en la distribución de dinero a diferentes clases de activo en las que se puede invertir. La colosal liquidez no se ha convertido directamente en oferta de crédito o aumento en la inversión. Esto es razonable. Primero, las familias tienen que desendeudarse; además, las empresas no necesitan capacidad nueva, pues la demanda está y seguirá deprimida.

Recordemos que una forma en que los bancos centrales han generado liquidez es comprando bonos emitidos por sus gobiernos. Cuando las tasas de interés se acercan a cero, esta es una de las pocas opciones viables de política monetaria. Al hacerlo, han hecho que las tasas de interés bajen y esa reducción ha tenido marginalmente un impacto positivo en mercados de bienes raíces, por ejemplo.

La reducción en tasas, ordinariamente, hubiera hecho que desapareciera la demanda por bonos que proviene de inversionistas individuales. Ésta, sin embargo, se incrementó a pesar de que la tasa ofrecida ni siquiera cubre la tasa de inflación, y lo hizo porque la gente estaba más consternada por proteger su capital que por incrementarlo (return of capital, not return on capital). Esta es sólo la tercera vez en la historia que ha habido tasas de interés reales negativas (menores a la inflación) por un periodo prolongado. Ocurrió previamente después de la Segunda Guerra Mundial y a fines de los setenta, ambas veces en entornos de alta inflación.

Que yo recuerde, nunca antes hubo una distribución tan sesgada hacia una clase de activo que garantiza no dar rendimiento y que implica un alto riesgo. Lejos de cómo se percibe, invertir en un bono de alta calidad hoy garantiza que manteniendo un bono a vencimiento se genera una pérdida considerable en términos reales (si se considera inflación), y una venta anticipada tiene también un alto riesgo de pérdida. Si la tasa del bono del tesoro estadounidense a 10 años subiera 0.21% (0.14% tratándose de un bono alemán al mismo plazo), esa alza se come todo el rendimiento de los bonos a diez años en circulación; cualquier alza adicional implicaría, incluso, pérdida de capital. Esta es la mayor burbuja de la historia en el mercado de bonos de alta calidad.

 Ahora, conforme se percibe que el riesgo de colapso es menor, hemos visto y seguiremos viendo una significativa redistribución de recursos saliendo de mercados de bonos y yendo a mercados de "activos reales", como acciones y bienes raíces. Las valuaciones de acciones en Estados Unidos y Europa siguen siendo razonables, relativas a la generación de utilidades corporativas, y además muchas empresas han utilizado su liquidez para recomprar sus propias acciones, por lo que ese proceso incrementa el atractivo de éstas. ¿Hará eso que suban pronto las tasas de interés? No. Los gobiernos seguirán imprimiendo y comprando bonos por mucho tiempo más. ¿Hay riesgo de que haya inflación pronto? No. De hecho, seguiremos viendo a Estados Unidos mostrando crecimiento bajo (entre 1.5% y 2%), la economía europea seguirá estancada o incluso en recesión, Japón crecerá un poco este año pero después pronto regresará a un crecimiento anémico y, más importante, el crecimiento chino se seguirá desacelerando. Las medidas que está tomando el gobierno para reducir el problemón crediticio, la reducción de la calificación de Fitch de la deuda china, y la probabilidad de que el gobierno central tenga que salir a rescatar a las quebradas municipalidades, llevarán a que quizá en el segundo semestre de 2014 China esté creciendo a tasas de 5%. La reducción en la demanda china de materias primas tendrá un impacto importante en economías -unas emergentes (Brasil y Chile) y otras no tanto (Canadá y Australia)- que habían estado creciendo.

¿Cuándo se revertirá el enorme proceso de inyección de liquidez de los bancos centrales? Difícil dar una fecha con certeza, pero no será ni este año ni el año que viene. ¿Cómo ocurrirá ese proceso? No lo sabemos, nunca había ocurrido en la historia. Recordemos que ésta es la "era naranja". Como me dijo el economista Luis de la Calle: "Lo que sí sabemos es que la mayoría se enterará una vez que haya empezado a suceder, no antes."

Jorge Suárez Vélez

Abril 11, 2013

Jorge Suárez-Vélez : Hijos del Pasado

Hijos del Pasado

Por Jorge Suárez-Vélez. 

En las últimas semanas hemos visto una y otra vez que el índice Dow Jones rompe récords al alza. En mi opinión, el catalizador del alza ha sido la exorbitante inyección de liquidez que simultáneamente hacen todos los bancos centrales del mundo industrializado, y particularmente la Reserva Federal. Resulta divertido escuchar los despliegues histriónicos de incontables comunicadores y expertos que hacen desgarradores relatos del severo efecto que tendrá el embargo (sequester) fiscal, cuando éste asciende a 44 mil millones de dólares al año, mientras que la Reserva Federal imprime el doble de ese monto...¡cada mes!

Aun afirmando que el alza en la bolsa estadounidense se debe fundamentalmente a la liquidez y subrayando que el gradual deterioro que vemos en la productividad y la reducción en los márgenes de las empresas es relevante, sigo expresando mi certeza de que este país es el más viable a largo plazo entre los industrializados. A corto plazo, Estados Unidos se está beneficiando del efecto riqueza que proviene del alza en la bolsa y de la recuperación en el mercado inmobiliario. Mientras el rendimiento que los inversionistas reciben por dividendos al invertir en acciones sea mayor que la tasa que reciben al invertir en bonos, el dinero seguirá fluyendo hacia mercados accionarios.   

En el caso estadounidense, la economía del país ganará viabilidad a largo plazo debido al acceso que tendrá a energía barata -alcanzando incluso autosuficiencia energética- lo cual le permitirá recuperar competitividad en sus manufacturas. También sigue siendo determinante su capacidad para desarrollar talento y tecnología en su inigualable sistema de universidades. El Siglo XXI seguirá siendo estadounidense porque es el país mejor posicionado para las dos revoluciones que empiezan: la energética y la de digitalización de manufacturas. Pero, a reserva de analizar más estos temas en un futuro cercano, los asuntos que pueden en algún momento descarrilar el ascenso se encuentran del otro lado de los océanos. 

Hay problemas que están en pleno proceso de germinación que todavía tardarán en desarrollarse plenamente. Insisto en que la economía china está cada día más cerca de darnos dolores de cabeza, conforme su crisis crediticia se profundiza, amplificada por la adicción seguir alimentando con inversión al gigante (aunque ésta esté yendo a dar a elefantes blancos que no generan beneficio alguno después de su construcción y cuyo mantenimiento será una pesadilla). El colosal tamaño que ha alcanzado la economía de ese país hará que el impacto de cualquier traspié trascienda todas las fronteras. Poniendo las cosas en perspectiva, la economía china genera una Grecia nueva cada tres meses tan sólo con su crecimiento.   

Hacia el otro océano, la crisis en Medio Oriente amenaza con volverse ya no sólo un conflicto entre Israelíes e Iraníes, sino potencialmente una conflagración regional entre distintas facciones musulmanas: sunitas apoyados por Arabia Saudita (Al Qaeda, Hamás y similares) y Shiítas apoyados por Irán e Irak (Hezbolá y similares). En este caso, también, sería muy poco oportuna una guerra en la región, pues provocaría una fuerte alza en los precios de hidrocarburos que se volvería un pesado yunque que hundiría rápidamente a las economías industrializadas. A corto plazo, sin embargo, es Europa donde se encuentra el principal riesgo. 

Me parece curioso que mucha gente, incluso algunos analistas razonablemente sensatos, afirmen que la problemática europea está ya resuelta. Mi opinión sigue siendo la misma que expresé en un escrito en diciembre de 2010 (Es la política, estúpido: http://www.letraslibres.com/blogs/es-la-politica-estupido-1), el gran obstáculo para apuntalar a la eurozona es el del entorno político en cada país que compone la unión.   

Si recordamos las causas de la crisis europea, ésta se desarrolló debido a los altos niveles de endeudamiento público que se dieron ya sea por gobiernos despilfarradores (Grecia) o por rescates bancarios indiscriminados (Irlanda), a la fuerte caída en la productividad que han mostrado economías de la periferia (España, Italia, Grecia, Portugal), y a la rigidez de una política monetaria única que benefició a Alemania pero hundió al resto. A diferencia de lo que ocurrió con Estados Unidos en el Tratado de Libre Comercio de América del Norte o con el Imperio Británico, el pilar de la Unión Europea no es un importador neto de bienes como lo es Estados Unidos o lo era Gran Bretaña, sino un país que es un gran exportador neto, el segundo o tercer mayor exportador del mundo después de China y junto con Estados Unidos. Alemania exporta 51% de su PIB, y la mitad de lo que vende lo compran sus vecinos europeos. En estricto sentido, éstos se han endeudado con Alemania para tener con qué comprarle más a la misma Alemania. 

Alemania se benefició de un euro barato (de haber prevalecido el marco alemán, éste sería una moneda fortísima, el euro afectado por la periferia no lo es) y de haber hecho reformas económicas que incrementaron fuertemente su productividad en la época de Schroeder. Pero, la combinación fue letal cuando países como Italia, por ejemplo, mantuvieron su carísimo estado benefactor, y decidieron también mantener los excesivos privilegios de sus poderosos sindicatos. Esa situación les llevó a gradualmente ir importándolo todo, porque su industria no podía competir con la alemana. El desafortunado y potencialmente volátil resultado es una Europa bipolar en la que el bloque "alemán" -Alemania, Austria, Holanda, Luxemburgo- ha sobrevivido a la crisis, mientras que los países periféricos -Irlanda, España, Portugal, Grecia, Italia, Chipre, y ahora incluso Francia- sufren una crisis económica sin precedente desde la Segunda Guerra Mundial.   

Lo que vimos recientemente en las elecciones italianas es sólo el preámbulo a las crisis políticas que vienen. Los italianos votaron contra todo en una elección que parece hacer eco a aquel canto de "que se vayan todos" que escuchábamos en la Argentina del "corralito". 25% de los electores y casi la mitad de los jóvenes, sufragaron a favor de Beppe Grillo, un comediante. Monti, el candidato más serio, recibió apenas 10% de los votos. Si, como dijo el Economist, consideramos que Berlusconi es el otro "payaso" en la fiesta, entre Grillo y él recibieron 54% del sufragio total. Dentro de la plataforma de Grillo, quien encabeza el programa Cinco Estrellas, está la idea de realizar un referéndum para ver si los italianos quieren mantenerse dentro de la eurozona o abandonarla. 

Los electores se han vuelto cínicos, abrumados por la profunda ineptitud de sus gobernantes que además de incompetentes a veces resultan ser corruptos, como hemos confirmado recientemente en España. Al igual que ha ocurrido en otros momentos en la historia, la democracia está hoy en crisis. Los votantes ven con asco cómo sus legisladores favorecen una medida cortoplacista tras otra en búsqueda de maximizar su propio capital político, en detrimento de las perspectivas futuras. En Estados Unidos, por ejemplo, caen en un embargo fiscal absurdo e ignoran la imprescindible reforma de los grandes planes de beneficencia social (social welfare) que están estrangulando a la economía; en España se permite que los bancos sigan manteniendo en sus libros sin castigo la enorme deuda de desarrolladores inmobiliarios o de otras empresas claramente reventadas, esperando un milagro que permita que la situación se recupere y la recapitalización se evite. 

En Grecia, el electorado le ha dado 21 escaños a un partido nazi que ha resultado favorecido por la crisis, al igual que otros partidos de extrema derecha como el Frente Nacional de Marine de Le Pen en Francia, el Partido de la Libertad de Strache en Austria, el Partido Holandés para la Libertad de Wilders en Holanda, el Jobbik en Hungría, y el Partido del Pueblo Danés en Dinamarca. Los extremismos han estado siempre ahí, pero salen de sus madrigueras cuando el pueblo sucumbe ante la seducción de cacerías de brujas, alquimia y recetas mágicas.

Se ha perdido tiempo muy valioso en un esfuerzo mediocre por enfrentar la crisis. Si somos simplistas y vemos el problema europeo como uno que tiene dos componentes, fiscal y de pérdida de competitividad en la periferia, todas las medidas que se han tomado atacan sólo el primer problema, pero no el segundo. Sí, que el Banco Central Europeo ofreciera salir a comprar todos los bonos españoles y griegos incrementó el precio de éstos provocando una caída en las tasas de interés que llevó el costo de la deuda a niveles sostenibles. Pero, falta que se ponga a prueba la firmeza del BCE cuando enfrente una crisis mayor. No es lo mismo rescatar a Chipre que a España.   

En forma por demás absurda, el reciente rescate de los bancos chipriotas introdujo una nueva modalidad de rescate bancario diferente a la griega que ya había sido distinta a la de Islandia o Irlanda. Esta era la gran oportunidad para que la troika europea mostrara la voluntad de encaminarse hacia una "unión bancaria" sólida que proveyera de seguridad a todos los depositantes bancarios de la eurozona. En vez de eso, acabaron manejando la crisis de los bancos de Chipre introduciendo elementos que son potencialmente delicados si se les extrapola a otras crisis potenciales. 

La decisión de hacer que los tenedores de bonos y los depositantes bancarios cubran parte del descalabro de los bancos podría hacer sentido si previamente hubiera habido claridad de que sólo los primeros cien mil euros en una cuenta estaban asegurados y si fuese transparentemente claro que ésta será la solución que se aplicará a cualquier rescate subsecuente. Lejos de eso, se le hace ver como una situación que aplica sólo a Chipre, lo cual lleva a que aparentemente habrá miembros de primera y miembros de segunda de la eurozona. 

Este precedente debería hacer que los bancos españoles o italianos tengan que pagar tasas más altas que los bancos alemanes u holandeses por los depósitos que reciben, más aún, las tasas de depósitos a plazo deberían igualarse con las de bonos emitidos por los bancos, pues claramente ambos reciben el mismo castigo. En estricto sentido, la medida adoptada en Chipre deja claro que aumentará el costo de fondeo (la tasa que pagan los bancos por financiarse ya sea con recursos del público o con líneas de crédito que provienen de otros bancos) de bancos débiles.   

En Chipre no sólo se castigó a oligarcas rusos que tenían cuentas escondidas en los bancos de ese país, se afecta también a empresas que tenían ahí la chequera para pagar la nómina de sus empleados, o a retirados que tenían ahí el ahorro de una vida de trabajo. Por si fuera poco, también se les impuso un control de capitales limitando cuánto pueden sacar de su chequera o sacar del país.   

Estoy de acuerdo en que cuando un banco quiebra se afecte en orden a los accionistas, a los tenedores junior de bonos emitidos por el banco, después a los más sénior en la estructura de capital del banco y por último a depositantes que exceden al seguro establecido por entidades del perfil del FDIC en Estados Unidos o del IPAB en México; todo eso antes de hacer que se rescate con recursos de los contribuyentes fiscales. Eso previene el daño moral que es, a largo plazo, extraordinariamente peligroso. Sin embargo, eso no es lo que se hizo en rescate previo alguno y cambiar las reglas en cada rescate hace absolutamente impredecible qué pasará en el siguiente, e inyecta volatilidad innecesaria a los mercados. En este caso, también, se optó por una solución así por la situación política alemana, pues hubiera sido muy complicado para Merkel volver a justificar el uso de recursos alemanes para rescatar a depositantes rusos, cuando estamos a cinco meses de las elecciones alemanas. 

Una vez más, los gobernantes europeos muestran su miopía y su incapacidad para tomar decisiones supranacionales, enfrentando a sus electorados. Seguir posponiendo la resolución del problema le resta posibilidad de resolución pues, como vimos en Italia, los electores se están cansando y empiezan a darse cuenta de que su sacrificio está siendo en vano, pues la parte estructural de sus problemas sigue intacta.

Sigo apostando a que si la eurozona prevalece lo acabará haciendo con menos miembros que los 17 con que hoy cuenta. En el extremo, como dije en mi libro Ahora o Nunca, incluso crece gradualmente la posibilidad de que la solución eventual simplemente sea que Alemania abandone el euro, si la situación que vivimos perdura lo suficiente para darle tiempo a que en ese país surja una oposición que catalice el creciente sentimiento antieuropeo y la nostalgia por el marco, su legendaria moneda.   

Lejos de lo que los políticos europeos piensan, el tiempo no es su aliado, es su peor enemigo. Miguel de Unamuno decía que uno debía procurar ser más padre de su porvenir que hijo de su pasado. La falta de visión y de valor de los gobernantes europeos (y de los de otros sitios) parece condenarnos cada día más a ser esto último. 

Jorge Suárez Vélez

Marzo 23,2013

Jorge Suárez Vélez - Un Mundo sin Dolor

Un mundo sin dolor

Uno de los elementos más importantes con los que la naturaleza ha dotado a seres vivos con sistemas nerviosos evolucionados es el dolor. A primera vista, parecería atractiva la idea de un mundo sin dolor, pero imaginemos la ausencia de éste. No sabríamos que dejar la mano cerca del fuego está quemando nuestra piel, o que algún órgano vital está sufriendo una afección potencialmente fatal. Por ello, sería impensable una terapia que únicamente lidiara con el dolor mismo. Imaginemos a alguien que tiene, por ejemplo, una severa oclusión intestinal que provoca un intenso dolor abdominal; si el doctor simplemente se concentrara en hacer que el dolor desapareciera, en hacer, por ejemplo, que el enfermo perdiera absolutamente la sensibilidad en su zona abdominal, eventualmente esa oclusión se volvería una peritonitis u otro padecimiento potencialmente mortal.

Así como el cuerpo ofrece señales de invaluable utilidad, los mercados también las tienen: los precios. Un precio es el resultante de la interacción entre quienes demandan un bien o servicio y quienes lo producen. Un precio alto es una señal de "escasez", un precio bajo denota abundancia. Esto es válido tanto para un bien como para un servicio. Un diamante de muchos quilates o una obra de arte de un reconocido artista ya fallecido son, por definición, bienes únicos e irreproducibles y, por ello, justifican precios potencialmente astronómicos. Pero, igualmente, un actor famoso, un futbolista superdotado o, incluso, un científico connotado, percibirán ingresos superiores debido a que son "uno entre muchos".

Las señales que nos dan los precios son de extraordinaria utilidad para la asignación de recursos. Al ver que un futbolista profesional gana mucho, por ejemplo, aumentará la oferta pues muchos jóvenes querrán tomar ese camino para hacerse ricos. Igualmente, cuando un bien es muy caro por haber más demanda que oferta, esa condición hará que más capital se mueva a producir ese bien, tratando de tomar ventaja del alto precio. Igualmente, se retirará inversión de sectores que producían bienes que el mercado ha hecho obsoletos o donde hay un exceso de oferta, situación que se manifiesta en precios a la baja. Nadie en su sano juicio, por ejemplo, invertiría hoy en una fábrica de carruajes tirados por caballos, en una para hacer máquinas de escribir o para producir discos de acetato.

Ningún inversionista racional destinará su capital a producir algo que no tiene demanda, ningún consumidor racional pagará un precio alto por algo abundante. Los problemas, sin embargo, se presentan cuando los políticos entran a la escena y deciden manipular los precios. Al igual que el doctor de mi primer ejemplo que mataría al paciente si simplemente desensibiliza su abdomen, cuando artificialmente se sube o baja un precio se provoca que haya más demanda de algo que ya era escaso, o que el capital vaya a producir más de algo que ya es abundante. Daré dos ejemplos.

El subsidio a los combustibles en México en 2012 le costó el año pasado al gobierno alrededor de 207 mil millones de pesos (16 mil millones de dólares). Eso permitió que en México se pagaran precios inferiores a lo que cuesta la gasolina en los mercados internacionales. Independientemente de lo absurdo de gastar esa fortuna en un subsidio que beneficia más a los más ricos, al mantener el precio artificialmente bajo se fomentó un mayor consumo de energéticos. Hubiera sido infinitamente más inteligente gastar ese dinero en expandir la red de transporte público, por ejemplo, para hacerla más eficiente, y quizá incluso "abundante", para abaratarla; eso hubiera tenido un efecto positivo en quienes menos tienen, y que proporcionalmente gastan un porcentaje significativo de su ingreso (y de su tiempo) transportándose todos los días no en su propio automóvil, sino en distintos medios públicos. Sin embargo, los subsidios se mantienen porque son populares. Cada vez que hablo en Twitter de lo absurdo que es el subsidio a los combustibles recibo todo tipo de insultos pues muchos piensan que, como el dolor, cualquier incremento en precios es negativo.

Recientemente, vimos otra medida "popular", esta vez en Estados Unidos. El presidente Obama habló de incrementar 24% el salario mínimo a nueve dólares la hora. La narrativa para solicitar el incremento parece impecable: alguien que recibe salario mínimo debería poder mantener a su familia con éste (dentro de su esfuerzo por manipulación moralista se le "olvidó" al mandatario cuantificar los enormes subsidios y ayudas que alguien en ese nivel de ingreso ya recibe). Más aún, si el salario mínimo aumenta, la gente tendrá más dinero para gastar y eso estimulará a la economía. Todo eso que suena tan bonito no es más que una enorme patraña cubierta de chocolate. Primero, porque el salario es el precio que pagamos por el trabajo. Una vez más, un ingeniero o un médico no se preocupan por cuánto es el salario mínimo porque su formación, evidentemente "escasa", amerita que se les pague mucho más. Un albañil percibe un ingreso mucho menor porque hay muchísimos que pueden desempeñar esa tarea sin mayor entrenamiento o educación. Si, por orden presidencial, decidimos que le vamos a pagar a ese albañil más de lo que vale su trabajo en el mercado, esencialmente lo que ocurre es que en vez de ganar los $7.25 dólares por hora (más beneficios) que hoy gana, pasará a ganar los cinco o seis (sin beneficios) que cobra un trabajador indocumentado que está fuera del sistema. Los incrementos arbitrarios en los salarios son extremadamente populares y en apariencia "justos", pero hay abundantísima evidencia empírica de que provocan un aumento en la tasa de desempleo, particularmente entre trabajadores no calificados y jóvenes que se incorporan por primera vez a la fuerza laboral. La otra parte del argumento es aún más absurda. Si subir el salario mínimo fuese lo que estimulará a la demanda y hará crecer a la economía, entonces no hay que subirlo a nueve dólares por hora, sino a cincuenta. Creo que es evidente por qué eso no funcionaría.

En este caso, lo triste es que el Sr. Obama y sus asesores saben perfectamente que un aumento en el salario mínimo es contraproducente, pero lo ponen sobre la mesa exclusivamente por razones políticas. ¿De verdad quieren incrementar los niveles de empleo? Eliminemos el salario mínimo. Esto hará que mucha gente hoy en la informalidad pueda tener empleos formales. ¿Se quiere que los trabajadores ganen más? Ayudemos a que éstos produzcan más y generen más para sus empleadores. Esto se logra en dos formas diferentes, haciendo mayores inversiones en bienes de capital para que la capacidad productiva por trabajador aumente, y entrenando mejor a los trabajadores para que puedan agregar más valor en lo que hacen. (Dicho sea de paso, la inversión tampoco está siendo incentivada por el gobierno de Obama que parece haberle declarado la guerra a los empresarios y los amenaza todos los días con nuevos impuestos, a pesar de que la tasa de impuesto corporativo estadounidense es ya hoy la más alta del mundo).

Pero la intromisión en los sistemas de precios implica consecuencias cuya gravedad es proporcional a los recursos necesarios para manipularlos. En mi opinión, una que está adquiriendo proporciones nucleares es la impresión de dinero. En forma simultánea, los bancos centrales de Estados Unidos, el Reino Unido, Japón, Suiza, el Banco Central Europeo, y otros, están imprimiendo dinero. Hacerlo tenía (conjugación en tiempo pasado) sentido debido a que la economía mundial corría el riesgo de desplomarse en forma que superaría incluso a la Gran Depresión, y la amenaza deflacionaria era real. Al imprimir, se provoca "abundancia" de dinero, y consecuentemente se hace que el precio de éste, léase la tasa de interés, se desplome. Por eso, estamos viendo el nivel más bajo de tasas de interés que jamás ha habido. Si consideramos que el banco central estadounidense ha impreso el equivalente a 20% del producto interno bruto del país y que sigue imprimiendo alrededor de 6% más cada año, podemos imaginarnos dos cosas: primero, el tamaño de distorsión que esta medida le inyecta a los mercados (confundiendo al sistema de precios), y las implicaciones que algún día tendrá el proceso para revertir la colosal inyección de liquidez.

Tanta liquidez está trayendo secuelas imposibles de cuantificar. Primero, cuando las tasas de interés ni remotamente cubren la tasa de inflación, esa situación fuerza a ahorradores y rentistas a tomar más riesgo, aunque sea para simplemente proteger el poder adquisitivo de su ahorro. Hemos visto un incremento en la demanda por bonos chatarra, por acciones y por bienes raíces. ¿Qué tiene eso de malo? Que en ninguno de los casos el incremento en la demanda proviene de razones reales. La demanda por inmuebles, por ejemplo, sería perfectamente deseable si ocurriera por motivos demográficos, ya sea por inmigración o porque haya más jóvenes formando familias; hoy ocurre solamente porque ante la poco atractiva alternativa de comprar un bono que paga casi nada, la gente se siente más segura comprando ladrillos. Pero eso mismo provoca otra distorsión. Si aumenta la demanda por inmuebles y el crédito se obtiene en forma casi regalada, habrá más inversionistas dispuestos a construir nuevas casas y edificios. El capital, entonces, está recibiendo señales equivocadas e irá a parar a donde le produce poco bienestar real de largo plazo a la sociedad, más aún, se quedará atrapado ahí por años.

Igualmente, en el caso de empresas, muchas que deberían haber reventado hace años se mantienen vivas única y exclusivamente porque tienen acceso a financiarse a tasas absolutamente irreales. Esa supervivencia artificial impide que el capital se recicle hacia donde sí hace sentido y será productivo. Se inhibe el deseable proceso de "destrucción creativa" que es tan importante para el desarrollo económico, ese es el proceso que hace que quiebren las empresas que hacían "máquinas de escribir" o rollo para cámaras fotográficas y que se reasigne a nuevos sectores que producirán bienes que sí son necesarios y demandados por los mercados. Mientras más lento sea ese proceso de reasignación, más lenta es la recuperación. Por ejemplo, hemos visto cómo en España, los grandes desarrolladores inmobiliarios apenas empiezan a reventar, después de beneficiarse por años de la absurda protección a los bancos quienes hacían -y siguen haciendo- hasta lo imposible para ocultar pérdidas. Esa "popular" medida sólo retrasó un desenlace inevitable y redujo la probabilidad de una recuperación exitosa. También congeló capital que siguió invirtiendo en acciones bancarias y que se hubiera beneficiado reasignándose a otro sector.

Los gobiernos parecen convencidos de que una colosal crisis que ocurrió porque se pidió prestado en forma excesiva (y se dio crédito en la misma manera), y se consumió en forma desmesurada, se resuelve dando más crédito y provocando más consumo. En mi opinión, eso se está empezando a volver exactamente un caso análogo al doctor que le quitó sensibilidad al abdomen e hizo que el excremento del paciente simplemente se quedara "guardado" en el intestino hasta que la acumulación provocó un problema mucho más serio. Un sistema, tanto digestivo como económico, tiene que limpiarse y evitarlo puede resultar a largo plazo extraordinariamente peligroso.

El otro día me decía un famoso comunicador que Europa parece haber tocado fondo. Estoy en desacuerdo. En mi opinión, sólo hemos prescrito opiáceas que han eliminado de tajo el dolor e inducen sueños fantásticos, nada más que eso. Así como la burbuja de Internet fue el resultado del estallido de la burbuja japonesa de los ochenta, y la crisis inmobiliaria fue la consecuencia del estallido de la burbuja de Internet de la década pasada, estamos plantando las semillas para un estallido mucho mayor que ocurrirá cuando reviente la mayor burbuja de todas, la del mercado mundial de bonos, cuyos astronómicos precios hoy desafían a la fuerza de gravedad (recordemos que el precio de un bono es inverso a su tasa de interés: a tasas históricamente mínimas, precios históricamente estratosféricos).

Algún día tendrán que subir las tasas de interés ya sea porque los bancos centrales pierden credibilidad, porque regresa la inflación (probablemente acompañada de estancamiento económico), o incluso porque empieza a haber una recuperación económica que haga que regrese la demanda privada por crédito, haciendo que ésta compita con los gobiernos, ofreciendo un "precio" -es decir, una tasa de interés- más alto por esos recursos. Eso ocasionaría, nuevamente, una colosal salida de dinero de los mercados de bonos, pérdidas astronómicas para la banca, y colapso de la demanda por inmuebles y activos reales. ¿No hemos visto ya esa película? Lo único que puedo afirmar sin temor a equivocarme es que tarde o temprano las tasas de interés regresarán a niveles de mercado, pues no hay precio que pueda ser eternamente manipulado.

Como siempre, lo más difícil es anticipar cuándo reventará una burbuja. Pueden pasar años antes de que eso ocurra. Por ahora, cuando menos, hay que tener enorme cuidado al participar en el sueño de opio colectivo y démonos cuenta de que lo único que hemos evitado es el dolor, pero la causa de éste permanece intacta.

Jorge Suárez Vélez

Febrero 17, 2013

Jorge Suárez Vélez: Obamalandia

Obamalandia

El 21 de enero de 2013 Obama tomó posesión en un evento tan lleno de símbolos y de contenido alegórico como, en este caso, de ficción. Para empezar, Obama asumió la presidencia en el evento que fue transmitido en vivo al mundo entero; oficialmente, sin embargo, su mandato realmente empezó a mediodía del día anterior, en el momento establecido por la constitución, e hizo una toma de juramento más privada ante John Roberts, el magistrado de la Suprema Corte. La célebre cantante Beyonce entonó las estrofas del Star Spangled Banner, el himno estadounidense, pero no lo hizo en ese momento en ese lugar, como millones de ilusos telespectadores creyeron; de hecho, lo que se escuchó fue una grabación previa hecha por la cantante, quien sólo movió los labios en sincronía con lo que el público oía. Una vez que acabó la ceremonia, Obama reunido con su familia quería fumarse un cigarro, pero recurrió a uno también ficticio, al ponerse varias gomas de mascar Nicorette en la boca. Uno tras otro elemento en la ceremonia de toma de posesión fue simulado, pero el país al cual Obama hizo alusión fue aún más surreal que la ceremonia en sí, él habló de un país que sólo vive en su imaginación, de un mundo apócrifo en el cual finalmente logrará sembrar el legado que él cree le corresponde en la historia. Sin intentar soslayar la colosal importancia histórica implícita en la elección -y reelección- del primer presidente procedente de una minoría racial, en mi opinión, lo más positivo del segundo término de Obama que comienza está en el hecho de que difícilmente logrará hacer lo que se propone. En muchos sentidos, Estados Unidos logrará salir adelante no por el liderazgo del presidente, sino a pesar de él.

Creo que hay varias cosas que Obama debió hacer. Primero, llamar a la unidad reconociendo que la situación geopolítica y económica que enfrenta el mundo es frágil, la crisis -por mucho- no ha sido conjurada, sino pospuesta. En vez de eso, el presidente hizo un discurso propio del mandatario de un país que estuviese o totalmente aislado, o que fuese inmune a cualquier potencial sobresalto importado. En Obamalandia, Estados Unidos está al mando de su destino, la amenaza de Al Qaeda y del fundamentalismo islámico ha quedado permanentemente conjurada (y la salida de las tropas de Irak y Afganistán es emblemática porque señala un triunfo, y no una cara y desafortunada capitulación). En Obamalandia el ataque al consulado en Bengasi fue un desafortunado ataque improvisado por una turba de manifestantes alterados (fortuitamente portadores de lanzagranadas y de otras armas de alto poder) por una película que nadie vio. En el mundo que yo observo, la economía estadounidense será ciertamente afectada por una crisis europea a la que le faltan años por delante y cuyo desenlace es aún incierto, y quizá por una economía china cuya burbuja financiera crece en forma preocupante; en este mundo, Al Qaeda se ha reagrupado en África y crecientemente amenaza a Europa e influye en Medio Oriente y el norte del continente negro en plena fundación de estados más modernos, con gobiernos provistos de mayor legitimidad.

En Obamalandia, el mayor reto que enfrenta Estados Unidos es el del cambio climático, y Estados Unidos debe invertir para asumir liderazgo en la generación de energía limpia. En el que yo observo, países que fueron precursores de ese movimiento, como Alemania, están viendo el costo de generación de energía crecer en forma desmesurada por la prematura imposición del uso de energía renovable y se arrepienten al ver cómo el ascendiente costo le resta competitividad internacional a sus industrias. A diferencia de los países europeos, Estados Unidos tiene una ventaja colosal al poseer enormes yacimientos de gas de esquisto (shale gas) e, infinitamente más importante, la tecnología para extraerlo. El país ha generado ya 1.7 millones de empleos directos, creará 1.3 millones más (según números del columnista del Washington Post Robert Samuelson) y hará que la posibilidad del resurgimiento de la industria manufacturera estadounidense sea viable.

Que Estados Unidos decidiera privilegiar en este momento la explotación de energía renovable teniendo tan colosal ventaja relativa, una que les haría el mayor productor de energéticos del mundo para fines de esta década, sería el equivalente a que la selección argentina de futbol decidiera sentar a Messi en la banca y mejor alineara a algún jovencito que quizá dentro de diez años va a alcanzar la musculatura necesaria para hacerse sentir en el resultado del juego. Estados Unidos tiene en las manos una ventaja descomunal que le dará a su industria acceso a gas a la quinta parte del costo que Europa paga por gas ruso. Sin intentar mitigar el riesgo implícito en el cambio climático, creo que la necedad de Obama de imponer el uso de energía alternativa ha sido contraproducente. El gas de esquisto es no renovable, pero limpio. Las emisiones de carbón estadounidenses llevan más de una década reduciéndose año con año. Hay cosas que se pueden hacer para aminorar su huella. Por ejemplo, se pueden imponer prohibiciones para la quema desmedida de gas natural, resultante de su extremadamente bajo costo. Se pueden incluso establecer impuestos a la emisión de carbón. Pero lo importante en este momento es utilizar el gas para generar crecimiento económico, para generar empleos, para incrementar producción y para provocar una caída en los precios mundiales de energéticos. Eso, de hecho, ayuda a que muchos de esos problemas geopolíticos que no existen en Obamalandia, pero sí en la tierra, se aligeren.

En la frase que más me sorprendió de la toma de posesión del presidente, éste dijo: "...rechazamos la creencia de que Estados Unidos debe elegir entre cuidar de la generación que construyó este país e invertir en la generación que construirá su futuro." La fantástica posibilidad de no tener que elegir entre una cosa y otra quizá sea factible en Obamalandia, pero no en esta realidad. El dilema que se enfrenta exige una decisión puramente económica. Si la "economía" es el estudio de la asignación de recursos escasos a fines alternativos de importancia diversa (que conste que omití la palabra "ciencia"), este es el epítome de un problema "económico". Estados Unidos no puede seguir pagando por "la generación que construyó", sin quitarle recursos a "la generación que construirá". De hecho, lleva décadas quitándole a esta última, porque ésta no vota y la primera sí.

Pongamos las cosas en blanco y negro, y para ello me permitiré quitarle algunos ceros a los números en cuestión. En vez de hablar de la economía estadounidense, hablemos de la familia Smith. El Sr. Smith gana 24 mil dólares al año, pero la familia gasta 36 mil. El faltante de 12 mil lo cubren cada año cargándolo a la tarjeta de crédito. En ésta ya tienen una deuda acumulada de 160 mil dólares. La familia hoy gasta alrededor de 10 mil dólares al año en los gastos de los abuelos, cuyo costo crece cada año conforme envejecen y conforme los doctores cobran cada vez más caro. En realidad, a la familia no le alcanza bien para pagar la educación de los niños, después del costo de los viejos, pero los primeros no se han dado cuenta y por eso no se quejan. A la larga, la familia verá que hizo una mala decisión pues si sí gastara más en educación, los jóvenes eventualmente generarían más ingreso cuando crecieran, por la elección actual los están condenando a trabajos mal pagados con los que poco aportarán a la economía familiar. A la familia tampoco le queda dinero para invertir en algún negocito pues la mayoría se va en gasto corriente. Por si fuera poco, lo que se tiene en las tarjetas hoy no pesa mucho pues el banco ahora sólo cobra sólo 1.7% de tasa, alrededor de 3 mil dólares al año, pero si volvemos a lo que usualmente se pagaba por este tipo de crédito, se pagarían 10 mil dólares tan sólo de intereses, y eso sin considerar el costo adicional de los 12 mil dólares en deuda nueva que se acumularán este año, quizá 10 mil el año que viene y así sucesivamente. Además de pagar por los viejos, la familia le invierte como 10 mil dólares al año a la vigilancia de la casa. Si siguen así, en unos años se volverán una familia que mantiene viejitos bien vigilados, pero nada más que eso. La casa se les vendrá encima por falta de mantenimiento, y cada vez se empobrecerán más.

Quitando algunos ceros, es obvio el problemón fiscal que enfrenta Estados Unidos. Y, si hacemos números, veremos que el enorme drama que culminó en las primeras horas de este año, para evitar el llamado abismo fiscal, generó alrededor de 300 dólares adicionales de ingresos para la familia Smith. Y en este entorno, sí, en éste, Obama dice que no hay que elegir entre una cosa y otra. ¿Y eso cómo se hace?

Afortunadamente, todo parece apuntar a que Obama no logrará hacer lo que dice proponerse. La producción de gas de esquisto ha aumentado rápidamente a pesar de su gobierno, y ahora enfrentará una tras otra batalla legislativa para intentar librar los siguientes escollos fiscales. En un descuido, podría enfrentar también a un senado republicano dentro de dos años, pues la batalla por el grueso de los asientos en disputa ocurrirá en estados donde hay un senador demócrata y donde Obama no ganó en la última elección. A veces, la parálisis tiene sus beneficios. Mientras tanto, las voluntades parecen alinearse para que legislación como la reforma migratoria acabe pasando, no sin su propia batalla campal. Como nunca, es una reforma políticamente conveniente, a pesar de no ser prioritaria, para ambos bandos.

A corto plazo, sin embargo, Obama quizá enfrentará a una oposición republicana más pragmática. La primera muestra de ello parece estar en la "generosa" propuesta de legisladores republicanos de voluntariamente extender el techo de endeudamiento federal por tres meses, para "darle tiempo al senado demócrata de pasar un presupuesto". El país lleva cuatro años operando sin uno, y los dos últimos intentos de Obama fracasaron por 97-0 y 99-0; es decir, que ni un senador demócrata votó a favor. La "generosidad" republicana volteará el reflector a que ilumine la parálisis legislativa demócrata que había pasado desapercibida, permitiéndoles que por un rato los republicanos dejen de ser los malos de la película. Se avecinan momentos políticamente volátiles. Aun así, parece que Estados Unidos saldrá adelante, a pesar de ellos mismos.

Jorge Suárez Vélez

Enero 28, 2013