Jorge Suarez Velez : Danzando entre las llamas

En ambos lados del Atlántico se vuelve cada día más evidente la falta de liderazgo. Se dice que la principal característica de un líder débil es que titubea cuando va a tomar una decisión definitiva. Sería difícil encontrar una frase que defina mejor a quienes están al mando. El enfoque parece ser exclusivamente el corto plazo, cuando hoy es más que nunca necesario atacar en forma decisiva problemas estructurales que lentamente se han arraigado, volviéndose pesados lastres. Sir Philip Hampton, Chairman del Banco de Escocia, dijo: "La clave para manejar crisis es mantener la vista en el largo plazo, mientras estás danzando entre las llamas". Nuestros líderes actuales parecen hipnotizados por el fuego.

En el ambiente ciertamente electoral que se vive en Estados Unidos, se ha desarrollado una narrativa maniquea en la cual uno y otro partido se acusa mutuamente, intentando convencer al electorado de que la hechura de la crisis actual proviene exclusivamente de las políticas que uno u otro patrocinan. Como en los matrimonios, el fracaso es siempre difícilmente imputable a una sola parte. Sin embargo, no deja de llamar la atención la absoluta incapacidad del gobierno de Obama para tomar el toro por los cuernos y tratar a este trance como lo que es: la crisis económica más severa que ha vivido el mundo en los últimos ochenta años. En mi opinión, Obama pasará a la historia como un presidente que decidió empeñar su capital político -no menor, tratándose del primer presidente afro-americano de Estados Unidos- para pasar una incompleta reforma al sistema de salud, en vez de concentrarse primero en apagar el incendio económico. El gobierno estadounidense ha dilapidado vastas fortunas atacando las consecuencias de la crisis, dejando las causas intactas.

En el caso europeo, la ausencia de liderazgo es más que manifiesta. Las catorce grandes reuniones de los líderes europeos han fracasado en el intento de catalizar un plan de rescate a la eurozona que sea remotamente suficiente. Los líderes europeos están entrampados en su falta de valor y elocuencia para explicarle a sus electorados por qué salvar al euro debe ser un objetivo que merece sacrificios y acciones concertadas. Parecen creer que en la medida en que subestimen el tamaño del problema, eventualmente convencerán a los mercados de que la situación es sostenible y que, a la larga, los problemas se resolverán solos. Desafortunadamente, nunca ocurre así.

En la misma semana vimos al presidente Obama anunciar con bombo y platillo su plan para dar alivio a deudores hipotecarios que están "bajo el agua", como se denomina a aquellos cuyo adeudo bancario excede al valor del inmueble adquirido con éste. En la populista lógica de los políticos del Partido Demócrata, la solución al problema está en simplemente alterar las reglas que impiden que los bancos le sigan dando recursos frescos a alguien que está inmerso en esta situación y cuya deuda excede en más de 25% al valor de la propiedad (límite actual). Ahora, simplemente proponen que se siga prestando independientemente de cuán lejos esté el valor del crédito del valor de la propiedad, e incluso dejarán de hacer avalúos a los inmuebles, como si eso fuese a ayudar a una recuperación más acelerada. La lógica es que las reglas actuales limitan la posibilidad de que estos deudores refinancien hipotecas aprovechando las tasas de interés a la baja que prevalecen en el mercado. En cierta forma, le seguirán "echando dinero bueno al malo" asumiendo, en forma usualmente errada, que un inmueble que valía equis en un entorno de plena burbuja inmobiliaria, volverá a ese precio una vez que la situación económica se estabilice. En mi opinión, sería preferible simplemente embargar la propiedad y dejar que los precios alcancen niveles realistas en el mercado, lo cual atraerá recursos frescos en búsqueda de gangas, y generará amplia oferta de propiedades en renta con pagos mensuales muy inferiores a lo que esas familias endeudadas tienen que pagar hoy para mantenerse al corriente en sus pagos de hipoteca. Me parece cruel mantenerlos en sus casas con pagos descomunales, con esperanzas poco fundamentadas, y sin la posibilidad de rehacer sus finanzas familiares para poder recuperar sus patrones de consumo normales. Los políticos siempre sucumben ante el espejismo de que pueden ellos imponerle el ritmo a los ciclos económicos, eso no ocurre ni siquiera en el caso de ciclos normales, y mucho menos en casos excepcionalmente complejos como el que vivimos.

En el caso de la crisis bancaria internacional, en julio de 2010, los líderes europeos recurrieron a hacer un "stress test" similar al que antes hicieran las autoridades financieras estadounidenses. A diferencia de éstas, decidieron también intentar una especie de timo colectivo. En la misma forma en que los doctores tratan de evaluar la capacidad cardiaca de un paciente sometiéndolo a una "prueba de esfuerzo" (haciendo ejercicio para elevar el ritmo cardiaco en forma extrema), el objetivo de este tipo de prueba es evaluar la capacidad del sistema bancario a resistir las pérdidas que provendrían de una crisis económica severa. En vez de medir la situación en forma realista, decidieron imponer parámetros extraordinariamente laxos para así mostrar una foto que sería el epítome de la solidez y la solvencia. En forma por demás embarazosa, el colapso del conglomerado franco-belga Dexia fue el segundo caso, después de Allied Irish Bank, de un banco que sucumbió después de haber pasado con holgura el "stress test" del año pasado.

El talón de Aquiles de la economía europea está en su sistema bancario, mucho más apalancado que el estadounidense. Se estima que si el sistema estadounidense está apalancado 13 veces (por cada dólar de capital ha dado trece dólares de crédito), el sistema francés lo está 26 veces y el alemán 32 veces. Esto quiere decir que si hubiera una baja en el precio de los activos bancarios de 8%, eso se comería todo el capital de la banca estadounidense, pero el francés requeriría de una baja de 4% y el alemán de tan sólo 3%.

La baja capitalización de la banca europea (es decir, el alto apalancamiento), combinado con la enorme inversión en deuda soberana emitida por países de la periferia (Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia), limitan fuertemente el rango de acción de las autoridades financieras. Los bancos tienen que reducir su apalancamiento para estar mejor preparados para resistir una posible recesión y una potencial caída en los precios de los bonos emitidos por los países de la periferia. El descuento de 50% propuesto para la deuda griega, por ejemplo, sería absorbido íntegramente por los balances bancarios (aunque éste no aplica para los bonos en las manos del banco central europeo). Para bajar el apalancamiento se tiene dos alternativas: o se levanta capital fresco, o se reduce la disponibilidad de crédito y se vende activos. La primera opción implica una dilución en la participación accionaria de los inversionistas actuales. Es decir que si un banco francés duplicara el capital que tiene para llegar a estándares estadounidenses, quien antes era dueño de cinco por ciento del banco ahora tendrá sólo 2.5%. Por ello, los accionistas de los bancos preferirán simplemente vender activos.

Este proceso tendrá un efecto fuertemente negativo en el crecimiento de la economía europea en los próximos meses, y quizá años. En la tan celebrada reunión de Octubre 24, los líderes europeos decidieron, una vez más, subestimar las necesidades de recursos para los bancos, concluyendo que 106 mil millones de euros serían suficientes para resistir la tempestad que se avecina. Los estimados mejor fundamentados que he visto ascienden a 280 mil millones de euros, y el presidente de Deutsche Bank llegó a hablar de que los bancos tendrían que vender alrededor de un billón de euros (millón de millones) para fortalecer sus balances.

Ciertamente, el nivel de capitalización indicado sería suficiente para enfrentar a las pérdidas que provendrían del default griego. Éste, por si usted no se había dado cuenta, ya ocurrió. Técnicamente, un descuento de 50% es considerado un default, y esa quita costará alrededor de cien mil millones de euros. Sin embargo, es tan fantasioso pensar que ésta resuelve el problema griego, como lo es pensar que ahí se acaban los rescates.

A pesar de haber reducido a la mitad la carga de deuda pública para Grecia, el objetivo de estas medidas es que para el año 2020 la economía de ese país tenga "solamente" un nivel de deuda pública a Producto Interno Bruto de 120%. Por ello, el Fondo Monetario Internacional había estimado que se requeriría una quita de cuando menos 60% para que la situación griega fuese fiscalmente sostenible. Hay varios motivos de escepticismo: Primero, porque ese objetivo es tan excesivamente optimista como lo han sido todos los otros en el pasado. Segundo, porque seguramente se está sobreestimando la capacidad de la economía griega para recaudar impuestos, y se está subestimando el impacto de las medidas de austeridad en la actividad económica, la inversión y el consumo. Tercero, porque inocentemente se asume que el pueblo griego está dispuesto a nueve años más de austeridad. Pero, más aún, se ignora lo evidente pues si Grecia obtuvo una quita de 50%, es lógico esperar que Portugal pedirá condiciones similares.

Eventualmente, lo que se busca es evitar que la crisis de deuda soberana llegue a afectar a las emisiones italianas y españolas. Recordemos que, en términos absolutos, Italia es el tercer mayor emisor de deuda del mundo, después de Estados Unidos y Japón. Sin duda, el objetivo de las medidas anunciadas es ofrecer certidumbre en cuanto a la determinación de los países europeos de respaldar a las emisiones de estos países para así reducir las tasas a las que se financian, y es ahí donde surge la importancia del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera. Se dijo una y otra vez que, para lograr ese objetivo, éste tendría que tener más de un billón de euros de recursos, la tan mentada "bazooka", término inventado por el ex secretario del tesoro Paulson para referirse a la necesidad de fondos de apoyo tan grandes que disuadieran a cualquier escéptico sobre la capacidad de éstos para soportar el precio de bonos en el mercado. Sin embargo, incluso ese billón podría parecer demasiado optimista considerando el deterioro del crédito belga y una inminente baja en la calificación crediticia de la deuda francesa. En ese caso, se estima que podría hacer falta de alrededor de 2.37 billones desde ahora hasta mediados de 2014.

Nuevamente, las medidas europeas se quedaron lejos de lo requerido. En vez de aportar recursos nuevos, se decidió "apalancar" los alrededor de 300 mil millones de euros que se encuentran ya comprometidos para capitalizar al fondo. La pregunta obvia es qué pasa si la situación se deteriora seriamente por una recesión más profunda (que incremente la cartera vencida de los bancos) y si los mercados deciden poner a prueba la determinación de Alemania. Ha quedado claro que el Bundestag (el congreso) alemán ha limitado a 210 mil millones de euros la participación de ese país en el fondo. Las estructuras "apalancadas" serán similares a las emisiones de CDO's (obligaciones de deuda colateralizada) que tanto daño causaron en la crisis bancaria estadounidense. Éstas restan transparencia a los balances de las instituciones financieras y se pueden convertir en "armas de destrucción masiva", como bien dijo Warren Buffet en su momento en el caso estadounidense, pues pueden dar la impresión de que existe una cobertura que en realidad no está presente. Por si no fuese suficientemente cuestionable la estructura del fondo de estabilidad, los primeros intentos para capitalizarlo con recursos externos ya fracasaron. Rusia comprometió 10 mil millones de euros (que ya eran parte del fondeo que le darían al FMI), y China dijo que les importa la estabilidad de Europa, su principal socio comercial, pero que no están dispuestos a tirar los recursos de su país y convertirse en una fuente de "dinero tonto".

En la surreal lógica europea, Wolfgang Schäuble, el ministro de finanzas alemán, propone establecer un impuesto a las transacciones financieras para "desalentar" la especulación, y aumentar en este momento la regulación a la banca europea, como si una u otra medida fuera remotamente a ayudar. Políticos como Schäuble creen que los mercados conspiran en contra de los sabios gobiernos cuyas mediocres soluciones debiesen bastar para que la calma se recupere. Por ello, en el colmo de lo absurdo, se ha introducido el concepto de "voluntario" en el descuento a la deuda griega. La lógica de esto es que si fuese "mandatorio", esa condición lleva a que se considere que éste es un "evento de crédito". Eso quiere decir que si se considera formalmente que esa quita es un default, ese evento gatilla el pago de instrumentos de seguro como los CDS's (Credit Default Swaps). Éstos son instrumentos que cotizan en los mercados financieros, que permiten que quien compra un bono emitido por un gobierno o una empresa se "asegure" en caso de que el emisor no pague. En forma absurda, la treta para evitar el pago acabará saliendo mucho más cara. Quienes hoy tienen bonos italianos o españoles y tenían la posibilidad de "asegurarse" comprando un CDS, hoy saben que están expuestos a juegos sucios, por lo que simplemente recurrirán a pagar precios más bajos por los bonos, al estar conscientes de que están asumiendo un riesgo mayor. Una vez más, los políticos se sienten por encima de los mercados y, desafortunadamente, éstos últimos siempre tienen formas elocuentes para recordarles su poderío.

¿Entonces qué sigue? Por un rato, las garantías adicionales en el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera darán soporte a la deuda italiana. Sin embargo, ésta se verá afectada por dos factores. Primero, por la falta de crecimiento económico en la región, debido a la contracción del crédito. Y, segundo, porque surgirán dudas sobre la solidez de los bancos italianos, particularmente sabiendo que no existe una red de apoyo para suavizar la caída de éstos. Es enteramente posible que presenciemos una situación francamente recesiva incluso en Alemania. Por si fuera poco, el Banco Central Europeo parece empeñado en mantenerse en su "mandato" y simplemente mantener la inflación bajo control, a pesar de que un poco de inflación sería más que bienvenida pues de lo contrario los ajustes en la situación de los países periféricos tiene que darse a partir de tremenda austeridad y deflación, lo cual es socialmente insostenible.

Las medidas adoptadas serán insuficientes para mantener bajos los costos de financiamiento italianos y españoles, por lo que tarde o temprano volverá la duda sobre la sostenibilidad de la situación de ambos países. En mi opinión, Grecia acabará saliendo de la eurozona en algún momento en los próximos dos años, y posteriormente lo hará también Portugal. En ese momento, la atención de los mercados se volcará nuevamente sobre Italia y España, y de éstos dependerá que el euro sobreviva o no. En ambos países será relevante seguir la transición política. Es deseable que Berlusconi deje finalmente su puesto. A Italia le urge implementar ajustes fiscales serios pues su situación es mucho más endeble que lo que admiten, debido a que es una economía que no crecerá en los próximos años. En España será importante ver si el PP español es capaz de negociar con las provincias para resolver su endeble situación fiscal, una vez que asuman el poder después de las elecciones del 20 de noviembre.

La situación europea se complica exponencialmente. Como dijo Wolfgang Münchau del diario Financial Times, se está llegando a una situación en que las medidas necesarias para rescatar a la eurozona pudieran poner en peligro a la unión europea. En un caso se buscará ir hacia una unión fiscal y armar una política económica homogénea, pero algunos elementos de éstas podrían entorpecer la estructura necesaria para un mercado común europeo. La eurozona tiene 17 miembros, la unión europea 27. La relación de países miembros de la segunda, pero no de la primera (el Reino Unido, Suecia y Dinamarca) con Alemania y Francia se está volviendo cada vez más compleja.

Pero, es igualmente probable que lo que veamos sea el surgimiento de movimientos políticos populistas en Europa, como aquellos que ganan terreno día a día en Finlandia, Holanda, Francia y otros países. La falta de determinación de los líderes parece darse en función al temor a perder el poder. Sin embargo, es quizá ésta la que garantiza ese desenlace.

La falta de crecimiento en Europa limitará también la recuperación estadounidense, pues Europa es el principal socio comercial de este país. Conforme crezca la incertidumbre sobre Europa, el euro se debilitará y, potencialmente, un dólar fuerte puede afectar al sector exportador estadounidense, que ha dado gran alivio a una economía donde consumo, inversión privada, e incluso gasto público, están deprimidos. Tanto en Estados Unidos como en Europa, el momento en que las medicinas amargas pudieron ser la terapia indicada está llegando a su fin, ahora parece que sigue el turno de las amputaciones.

Jorge Suárez Vélez

Octubre 30, 2011

Nota: Jorge Suárez Vélez es columnista en la cadena CNN y gentilmente aceptó colaborar con RoccaCharts para la publicación de sus escritos.