miércoles, 17 de abril de 2013

Jorge Suárez-Vélez : La Era Naranja

La era naranja

Mark Twain decía que la historia no se repite, pero rima. La palabra en inglés, "orange" es el único caso que conozco de una palabra sin rima posible. Por ello, quizá habría que bautizar a esta época como la "era naranja", pues en términos económicos no rima con otra previa.

Nunca antes hemos visto crisis económicas en las que los bancos centrales del mundo hayan estado dispuestos a imprimir como hoy. La impresión usualmente estaba acotada por la posibilidad de riesgo inflacionario. Hoy, hemos visto al banco central estadounidense imprimir 20% del PIB e incluso al suizo imprimir 60%, y a pesar de eso, me confieso más preocupando por el riesgo deflacionario. El crecimiento en productividad internacional por robotización, la reducción en costos por globalización, el uso masivo de internet en todo tipo de abatimiento de costos, e infinidad de otros factores, han hecho que este sea una era de poco crecimiento económico, de baja demanda, de alto desempleo, pero de sólida generación de utilidades corporativas.

La impresión ha funcionado como una potente droga que evita que se sienta el dolor extremo, pero que no cura enfermedad alguna, para esas hay que recurrir a la cirugía profunda. En algunos países, como Estados Unidos, lentamente se ha ido haciendo uso del bisturí (recapitalización bancaria, gradual reducción del gasto militar, incremento en la recolección de impuestos, etc.). En Europa parecen proclives a la cirugía cosmética, cuando lo que se necesita es de trasplante de órganos. A nivel individual, cada país parece convencido de que lo que los cura a ellos es que operen al vecino.

Mientras tanto, el mundo sigue evitando la debacle. El riesgo de un colapso mayor ha estado ahí, no es exageración afirmarlo. Y, por ello, es lógico que éste tuvo un impacto determinante en la distribución de dinero a diferentes clases de activo en las que se puede invertir. La colosal liquidez no se ha convertido directamente en oferta de crédito o aumento en la inversión. Esto es razonable. Primero, las familias tienen que desendeudarse; además, las empresas no necesitan capacidad nueva, pues la demanda está y seguirá deprimida.

Recordemos que una forma en que los bancos centrales han generado liquidez es comprando bonos emitidos por sus gobiernos. Cuando las tasas de interés se acercan a cero, esta es una de las pocas opciones viables de política monetaria. Al hacerlo, han hecho que las tasas de interés bajen y esa reducción ha tenido marginalmente un impacto positivo en mercados de bienes raíces, por ejemplo.

La reducción en tasas, ordinariamente, hubiera hecho que desapareciera la demanda por bonos que proviene de inversionistas individuales. Ésta, sin embargo, se incrementó a pesar de que la tasa ofrecida ni siquiera cubre la tasa de inflación, y lo hizo porque la gente estaba más consternada por proteger su capital que por incrementarlo (return of capital, not return on capital). Esta es sólo la tercera vez en la historia que ha habido tasas de interés reales negativas (menores a la inflación) por un periodo prolongado. Ocurrió previamente después de la Segunda Guerra Mundial y a fines de los setenta, ambas veces en entornos de alta inflación.

Que yo recuerde, nunca antes hubo una distribución tan sesgada hacia una clase de activo que garantiza no dar rendimiento y que implica un alto riesgo. Lejos de cómo se percibe, invertir en un bono de alta calidad hoy garantiza que manteniendo un bono a vencimiento se genera una pérdida considerable en términos reales (si se considera inflación), y una venta anticipada tiene también un alto riesgo de pérdida. Si la tasa del bono del tesoro estadounidense a 10 años subiera 0.21% (0.14% tratándose de un bono alemán al mismo plazo), esa alza se come todo el rendimiento de los bonos a diez años en circulación; cualquier alza adicional implicaría, incluso, pérdida de capital. Esta es la mayor burbuja de la historia en el mercado de bonos de alta calidad.

 Ahora, conforme se percibe que el riesgo de colapso es menor, hemos visto y seguiremos viendo una significativa redistribución de recursos saliendo de mercados de bonos y yendo a mercados de "activos reales", como acciones y bienes raíces. Las valuaciones de acciones en Estados Unidos y Europa siguen siendo razonables, relativas a la generación de utilidades corporativas, y además muchas empresas han utilizado su liquidez para recomprar sus propias acciones, por lo que ese proceso incrementa el atractivo de éstas. ¿Hará eso que suban pronto las tasas de interés? No. Los gobiernos seguirán imprimiendo y comprando bonos por mucho tiempo más. ¿Hay riesgo de que haya inflación pronto? No. De hecho, seguiremos viendo a Estados Unidos mostrando crecimiento bajo (entre 1.5% y 2%), la economía europea seguirá estancada o incluso en recesión, Japón crecerá un poco este año pero después pronto regresará a un crecimiento anémico y, más importante, el crecimiento chino se seguirá desacelerando. Las medidas que está tomando el gobierno para reducir el problemón crediticio, la reducción de la calificación de Fitch de la deuda china, y la probabilidad de que el gobierno central tenga que salir a rescatar a las quebradas municipalidades, llevarán a que quizá en el segundo semestre de 2014 China esté creciendo a tasas de 5%. La reducción en la demanda china de materias primas tendrá un impacto importante en economías -unas emergentes (Brasil y Chile) y otras no tanto (Canadá y Australia)- que habían estado creciendo.

¿Cuándo se revertirá el enorme proceso de inyección de liquidez de los bancos centrales? Difícil dar una fecha con certeza, pero no será ni este año ni el año que viene. ¿Cómo ocurrirá ese proceso? No lo sabemos, nunca había ocurrido en la historia. Recordemos que ésta es la "era naranja". Como me dijo el economista Luis de la Calle: "Lo que sí sabemos es que la mayoría se enterará una vez que haya empezado a suceder, no antes."

Jorge Suárez Vélez

Abril 11, 2013

1 comentarios:

Anónimo dijo...

buen dia ,entonces donde y en que hay que invertir?

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