miércoles, 26 de junio de 2013

Jorge Suárez-Vélez : Inflación o deflación

 
 Inflación o deflación - Junio, 2013

En el mundo instantáneo de redes sociales y satisfactores inmediatos que vivimos resulta cada vez más difícil mantener perspectiva histórica. Por ello, hay una tendencia natural, pero poco sana, de ver cada momento en forma aislada y abstraerlo de su contexto temporal. Intentemos, por un momento, alejarnos y tomar un ángulo que nos deje ver no los árboles, sino el bosque, e incluso más allá de éste.
 
La economía mundial ha estado viviendo una sucesión de estallidos de crisis económicas. Las medidas paliativas que se toman para reducir el dolor de sus consecuencias allanan un terreno fértil en el cual florece el siguiente ciclo de exceso y desplome. Ya sea que la veamos como una misma crisis en fases que se manifiestan cada década, o como una sucesión de crisis, en el fondo, los motivos estructurales de éstas son los mismos cada vez más presentes, aunque poco se hace para resolverlos. Enumero los que me parecen más relevantes: 

  1. La población de las economías industrializadas está envejeciendo y los grandes estados benefactores no cuentan con los recursos para ofrecer garantías de cuna a tumba a sus pueblos, incluyendo vivienda, salud y educación.
  2. La globalización ha incrementado exponencialmente la oferta laboral no calificada que procede de países muy poblados: China, Brasil, la India, Indonesia, México y otros. Como consecuencia, el crecimiento de la productividad pasó de 1.5% al año a principios de los noventa, a 3% ahora (según datos de la empresa de análisis BCA). Esto ha castigado a los trabajadores menos educados y ha premiado a los dueños del capital. Por ende, la distribución del ingreso está cada vez más polarizada y, algo muy relevante:
  3. La acumulación de ahorro se encuentra en su punto más alto en tres décadas, dado que los ricos ahorran más que los pobres. Más de la mitad del ahorro global proviene ya de economías emergentes. En éstas, esa polarización se acentúa debido a su debilidad institucional, a condiciones oligopólicas, a la pobre oferta educativa, a la debilidad de su estado de derecho, y consecuentemente, al grotesco aumento de la corrupción.
  4. Sin duda, el sistema financiero ha fracasado rotundamente en el proceso de asignar en forma eficiente ese creciente excedente de ahorro, y por ello hemos visto una sucesión de excesos y de burbujas generadas por éstos.  

Como expliqué ampliamente en mi libro La próxima gran caída de la economía mundial (Random House), el primer estallido con grandes consecuencias se dio en Japón en 1989. Éste fue de tal magnitud que el índice Nikkei sigue 65% por debajo del máximo alcanzado hace casi 24 años. Pero, las medidas paliativas después de esa crisis provocaron otra burbuja en las economías de los "tigres" asiáticos que reventó en 97, ésta llevó a una sobreasignación de recursos en empresas de tecnología ("dot com"), cuya burbuja reventó en 2001, y ese estallido llevó a otra sobreasignación ahora al mercado de bienes raíces que detonó en 2008. Después de ésta, la sobreasignación se ha dado hacia mercados emergentes y recientemente al mercado de bonos de alta calidad crediticia. En forma alarmante, la medida paliativa más agresiva la generó China al aumentar la disponibilidad de crédito local en 8.5 millones de millones de dólares. Claramente, es imposible abrir la llave de crédito así sin provocar un problema en el sistema bancario. ¿Será ésta la próxima crisis? La pregunta adquiere peso si consideramos que parte del crédito se fue a construir ciudades fantasma e inmuebles, 60 millones de los cuales se encuentran vacíos.   

Por todo lo anterior, a pesar de la expansión sin precedente en los balances de los bancos centrales del mundo industrializado, que han salido a imprimir dinero agresivamente, en mi opinión, aún no es momento de preocuparnos porque asome la cabeza la inflación. Para que la haya, tiene que haber consumo y éste es la alternativa al ahorro. Por ahora, la debilidad del consumo seguirá presente por el alto endeudamiento de las familias, por motivos demográficos (los viejos gastan menos que los jóvenes), y por el entorno incierto. Más aún, la presión francamente deflacionaria continuará.   

Si lo que hemos visto en los últimos años en China es una sobreasignación de recursos a crédito, ésta provocó excedentes de capacidad industrial instalada que creció mucho más rápido que la capacidad global de consumir lo que con ella se produce. Esto se combina, además, con la nueva política económica japonesa de Shinzo Abe, el primer ministro, a quien parece venírsele el mundo encima. La totalidad de la emisión de deuda del gobierno japonés apenas cubre el costo financiero de su colosal endeudamiento. Después de dos décadas sin crecimiento económico y de acumular déficit fiscales año tras año, alcanzan un endeudamiento público de 245% del PIB, el más alto del mundo. La única alternativa que tendrá Japón es, una vez más, imprimir agresivamente para forzar una devaluación del yen, primero para revertir su déficit comercial (por 78 mil millones de dólares en 2012), tratando de utilizar el excedente de capacidad que ellos también tienen, y segundo para tratar de generar algo de inflación y reducir el peso de su deuda. La segunda y la tercera economías más grandes del mundo -que sumadas son del tamaño nominal de la estadounidense- estarán ambas exportando deflación; Japón tratando de exportar como sea, y China reduciendo su demanda por materias primas (su índice PMI de junio se redujo a 48.1, cifra que indica una clara contracción de su actividad manufacturera). Parecemos condenados a un entorno internacional de deflación, proteccionismo y de devaluaciones competitivas.   

Ben Bernanke no anunció el fin al programa de expansión monetaria -conocido como QE- porque haya señales de inflación. Lo hace porque la economía estadounidense empieza a recuperarse y, por ello, este parece un buen momento para muy gradualmente irle retirando las inyecciones de adrenalina al paciente y ver cómo reacciona sin éstas.  El programa ha consistido en imprimir dólares para con éstos comprar bonos gubernamentales e hipotecarios, para así forzar a la baja a las tasas de interés y generar demanda por inmuebles (y otros activos reales). En su última fase, la Fed ha estado adquiriendo 85 mil millones de dólares de bonos cada mes. Conforme el inventario de propiedades en venta se ha ido limpiando, pudiera ser razonable retirar el apoyo, máxime porque también se ha generado un efecto riqueza conforme los dueños de inmuebles ven cómo se ha recuperado su precio y se animan a gastar un poco más. Además, dado que el entorno sigue siendo incierto, lo último que quiere el banco central estadounidense es agotar su arsenal; dejar algo de pólvora seca parece la opción prudente. 

Las implicaciones para invertir son negativas para mercados emergentes, principalmente para los países más dependientes de exportarle materias primas a China -Brasil, Perú, Chile, Colombia- e incluso para algunos industrializados como Canadá o Australia. Si, además, la gradual alza de las tasas de interés estadounidenses provocan un fortalecimiento del dólar, habrá mayor presión para que aquellos países que se han vuelto adictos al flujo internacional de recursos eleven también sus tasas de interés locales para evitar salidas masivas de dinero. En ese caso, nuevamente, parecen más expuestos los países emergentes que generan déficit en cuenta corriente, como Brasil, Turquía, la India, Colombia y Sudáfrica. El crecimiento de éstos se vería mermado con un alza en tasas locales. En general, la generación de superávit de cuenta corriente en el universo de los países emergentes se ha reducido de 5% del PIB en 2006 a 1% ahora (según datos de BNP Paribas), a pesar de los enormes superávit de países petroleros de Medio Oriente y de China. Cada vez será más importante diferenciar entre unos países emergentes y otros. México, por ejemplo, es un gran exportador de manufacturas -no de materias primas- que se beneficiará tanto del cambio de modelo de crecimiento chino como de la recuperación estadounidense. 

La bolsa estadounidense debe beneficiarse de la recuperación económica local, aunque ya no al vertiginoso ritmo de alza que presentó en el primer semestre de 2013, y seguramente resentirá un poco el entorno global de bajo crecimiento. En la medida en que veamos una gradual normalización de las tasas de interés, conforme se retire la Reserva Federal del mercado (lo cual irá dándose muy lentamente en un proceso que podría tomar años), se detendrá el alza en el mercado inmobiliario local y veremos pérdidas importantes en los mercados de bonos de alta calidad y un fortalecimiento del dólar. Estados Unidos se verá probablemente beneficiado por una potencial caída en los precios del petróleo, y la reducción en los precios de materias primas les permitirá mantener estabilidad de precios aun en medio de una gradual recuperación económica. 

El entorno seguirá siendo negativo para el oro, por la falta de inflación y porque el alza en las tasas de interés en dólares implica un mayor costo de oportunidad al mantenerlo en las carteras de inversión. Por lo pronto, sin embargo, en un mundo inundado en ahorro y viendo a las tasas de estos bonos como el precio del ahorro, no parece factible que veamos alzas violentas, aun considerando el retiro de la Reserva Federal del mercado. En cualquier caso, parece que la volatilidad sí será un factor cada vez más presente. 

Jorge Suárez Vélez

Junio 21, 2013

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