Jorge Suarez: Apostandole al Milagro

Apostándole al Milargo
Por Jorge Suárez Vélez

Cuando el presidente Obama pidió al congreso estadounidense, en el mes de marzo, la aprobación del paquete de estímulo fiscal por 787 mil millones de dólares, dijo que de no aprobarse el desempleo rebasaría 8%. El paquete fue aprobado y el desempleo en el mes de septiembre alcanzó 9.8%. Este número es el peor desde el mes de junio de 1983.

Aun así, la cifra no refleja plenamente la gravedad de la situación. Si definimos el empleo en forma más amplia, 17% de la fuerza laboral (26.6 millones(1) de trabajadores) está desempleada o involuntariamente subempleada.

Los optimistas indefectibles aseguran que la buena noticia es que en el tercer trimestre del año sólo se perdieron 256 mil empleos por mes, comparados con 691 en promedio mensual del primer trimestre. Lo que no ven es que la economía requiere de crear 127 mil empleos cada mes sólo para compensar el crecimiento poblacional, por lo que estamos hoy 10.7 millones de empleos por debajo de donde estábamos en diciembre de 2007, cuando la recesión oficialmente empezó.

Para evitarles sorpresas a quienes hoy ven todo color de rosa, les recomiendo que noten que están cayendo las horas trabajadas por semana, mientras que la compensación por hora se mantiene igual. Esto explica por qué el ingreso medio de las familias estadounidenses ha retrocedido al nivel que tenía hace más de diez años. Adicionalmente, se perdieron alrededor de quince mil empleos temporales en el trimestre. Esto es relevante debido a que la primera señal que veremos cuando empiece la recuperación en el empleo es que quienes están actualmente empleados empezarán a trabajar más horas por semana, después veremos mejor remuneración por hora trabajada y, finalmente, un crecimiento en la contratación de empleados eventuales, paso previo para que las empresas se lancen a contratar a alguien en forma permanente.

Esa gente que está perdiendo el empleo -o quienes siguen sin encontrarlo- son consumidores, deben dinero en su hipoteca, su tarjeta de crédito, etcétera.

Conforme crezca el desempleo, crecerá también la cartera vencida de los bancos. Habrá más gente que deja de pagar su hipoteca, y sus otros créditos; también, gastarán menos. Como decía Keynes: “La sabiduría popular dice que uno no puede gastar más de lo que gana. Eso es cierto a nivel individual, pero engañoso cuando se aplica a una comunidad … sería más cierto decir que no podemos ganar más de lo que gastamos.” Cuando la gente cierra la llave del gasto, provoca que el ingreso de quienes les venden productos o servicios caiga. No tenga la menor duda, en los próximos años, veremos a las familias estadounidenses apretarse el cinturón, incrementar su ahorro y bajar sus pasivos. No tienen alternativa.

¿Por qué, entonces, tuvo la bolsa estadounidense su mejor trimestre(2) en once años? ¿Por qué muestra ya una ganancia con respecto a su cierre de 2008(3)?

Hay varias posibles respuestas a esa pregunta, y todas son especulación. Primero, veamos quién está comprando. Según el analista David Rosenberg, no podemos afirmar que el público se esté volcando hacia inversiones riesgosas. Si analizamos sus flujos de inversión hacia fondos mutuos, cinco de cada seis dólares están yendo a parar a fondos cuya finalidad es ofrecer una “renta” (bonos, instrumentos de deuda, dividendos, etcétera), el dólar restante va a fondos que invierten buscando la apreciación de acciones. Segundo, el grueso de la compra ha provenido de “program trading”(4), y de cobertura de cortos(5). Tercero, conforme el mercado sigue subiendo, le genera enorme tensión a los manejadores profesionales, quienes estarán cada vez más presionados por participar en el alza, aunque les parezca que fundamentalmente el mercado está caro. Seguramente tuvieron a sus clientes plenamente invertidos cuando se manifestó la baja a fines del año pasado, y se vuelve cada vez más difícil explicar por qué están viendo el alza desde afuera.

Lo que hace la situación más confusa es que, lejos de que el alza en el mercado sea la consecuencia de una mejor situación económica, el panorama económico se ve mejor porque la bolsa está subiendo.

Entre el desplome del mercado inmobiliario y la caída de la bolsa de valores el año pasado, las familias estadounidenses perdieron 15 billones (millones de millones) de dólares de su patrimonio. El alza en el mercado les ha regresado más de tres billones este año. Una bolsa fuerte provoca que el humor mejore. La confianza del consumidor se ha recuperado un poco (pero sigue estando muy por debajo del peor punto que alcanzó cuando reventó la burbuja del dot com en 2001), ha habido más transacciones inmobiliarias y, en general, da la impresión de que lo peor ha pasado.

La recuperación de la bolsa reanima a la economía y viceversa. Parece un proceso inocuo, pero no lo es. Conforme los precios de las acciones aumentan sin estar respaldados porque esté creciendo al mismo ritmo la capacidad de las empresas de generar utilidades, la bolsa se encarece.

La propia situación del empleo es mal presagio para el crecimiento potencial de las utilidades. Menos horas trabajadas y menores compensaciones por hora se traducen en mayor productividad. Será difícil ver inflación a corto plazo considerando ésta, altos niveles de capacidad instalada ociosa, y una enorme parte de la fuerza laboral que también lo está. La presión deflacionaria seguirá siendo dominante y eso afectará, también, al crecimiento en las utilidades generadas por las empresas pues tienen nula capacidad de fijar los precios a los que venden sus bienes y servicios.

Los niveles actuales de valuación(6) en el mercado accionario descuentan que las utilidades crecerán 40% el próximo año, y que la economía crecerá 4%. Esa no sería una “recuperación”, sería un milagro. La economía quizá crecerá quizá 1.5%, y el crecimiento de las utilidades será endeble, a pesar de lo que mostraron los resultados del segundo trimestre cuando vimos un proceso de reconstrucción de inventarios y de reducción de costos que no volverá a repetirse.

Sin duda, la valuación de la bolsa es –y ha sido siempre- un pésimo indicador sobre momentos óptimos para entrar o salir del mercado. La evidencia nos muestra que un mercado puede encarecerse irracionalmente por años, o abaratarse sin fundamento durante mucho tiempo. Como dicen, el mercado puede mantenerse irracional durante mucho más tiempo de lo que uno puede mantenerse solvente. Sin embargo, yo me pregunto si se justifica invertir cuando parece mucho mayor el riesgo de baja que el potencial de alza. Más aún, si el riesgo ante nosotros es que cuando la bolsa baje retorne el pesimismo, vuelva a deprimirse el consumidor, se acelere la caída en el precio de los inmuebles y, sobretodo, se incremente la fuerte presión política sobre un gobierno abrumado por las malas noticias y por el alto número de frentes de batalla abiertos (algunos, literalmente).

Nadie podría afirmar que el gobierno de Obama tuvo la culpa de la crisis que heredó. Cada día que pasa, sin embargo, la crisis es un poco más suya. La última vez que el desempleo alcanzó el nivel actual, fue en junio de 1983 y el presidente era Ronald Reagan. La diferencia entre entonces y ahora es que en aquella ocasión Reagan optó por estimular a la economía y fomentar la creación de empleos bajando impuestos y disminuyendo la carga regulatoria. Este gobierno hará probablemente lo opuesto.

No me cabe duda de que la política jugará, como siempre, un papel preponderante. Obama quiere evitar que le ocurra lo que le pasó a Clinton quien, después de tener mayoría demócrata en ambas cámaras, la perdió en la elección a mediados de su primer mandato. El Waterloo de los demócratas podría estar en haber sobrevendido un estímulo fiscal que poco puede hacer para revertir la tendencia del desempleo. Si la decisión es incrementar la apuesta fiscal, estarán poniendo en riesgo la credibilidad del dólar. A la larga, lo peor que podría pasar es que quienes hoy financian el déficit estadounidense empiecen a exigir mayores tasas de interés para compensar por el riesgo cambiario. Al tratar de salir de una crisis de deuda, encarecer su financiamiento puede resultar un lastre demasiado pesado que garantice el comienzo de la segunda fase de la recesión.

40% del PIB estadounidense es ya generado por gasto público federal, estatal, o local. 43 centavos de cada dólar que gasta el gobierno es prestado y no hemos siquiera empezado a afrontar el hecho de que la mitad de los beneficios de programas públicos como el de “Medicare”(7) no están fondeados.

Después de que el estímulo fiscal para la compra de autos nuevos (el programa llamado “cash for clunkers”) terminó, vimos las ventas de autos de General Motors y Chrysler caer más de 40% en el mes de septiembre. La economía estadounidense aún no puede caminar sin la ayuda de la “andadera” fiscal.

La economía ha mejorado, pero no tanto como los mercados accionarios –y los “expertos” económicos analfabetas- parecen afirmar. Mervyn King, el gobernador del banco central inglés, dijo el mes pasado: “es el nivel, estúpido”, haciendo alusión a la célebre frase que pronunció el presidente Bill Clinton en su campaña a la presidencia cuando le recordó a George Bush padre que para los electores lo más importante era la economía. King se refiere a que, por mucho que la economía esté moviéndose en la dirección correcta, lo que importa es el alto nivel que ha alcanzado la caída en el ingreso y en la riqueza, el desempleo, y el endeudamiento.

El comportamiento de la bolsa se aleja, cada vez más, de la realidad. Puede seguir desafiando la gravedad, pero no eternamente. ¿Será octubre el mes en el que las brujas hagan su arribo, como ha ocurrido en otras ocasiones? Ya lo veremos.

Jorge Suárez Vélez
Octubre 2, 2009

(1) 15.1 millones de desempleados + 9.2 millones de involuntariamente subempleados+2.2 millones de “marginalmente empleados”

(2) Tanto el índice Dow Jones, como el S&P500 subieron 15% en el tercer trimestre del año, y el índice NASDAQ aumentó 16%.

(3) En el año, van arriba 8.1%, 13.5% y 29.9%, respectivamente, medidos al viernes 2 de octubre.

(4) Sistemas de inversión que no están basados en el análisis fundamental de las empresas cuyas acciones cotizan en bolsa, sino que generan transacciones de compra y venta a partir de la comparación relativa entre acciones, incluyendo sus derivados, índices, arbitraje, etcétera. En un día dado, el “program trading” puede ascender a entre un tercio y la mitad del volumen del mercado

(5) Cuando un inversionista está pesimista sobre el valor de una acción puede venderla en corto. Para hacerlo, pide prestadas acciones y las vende inmediatamente, con la esperanza de recomprarlas en un futuro a un precio más barato y regresárselas a quien se las presto. A esa recompra se le llama “cobertura” del corto.

(6) El múltiplo precio/utilidad neta conocida está en 180 veces, debido a que hubo muchos cargos extraordinarios. Si “normalizamos” y consideramos sólo utiidades operativas, está en casi 16 veces (más cara que en octubre de 2007, cuando los mercados tocaron máximos), y a 2.4 veces valor en libros.

(7) Programa de seguro de salud administrado por el gobierno estadounidense, para gente de más de 65 años que cumpla con ciertos criterios. Conforme la población ha envejecido, la carga fiscal se vuelve mayor, pues no se construyeron reservas que cubran su costo.


Nota: Jorge Suárez es columnista en la cadena CNN y gentilmente aceptó colaborar con RoccaCharts para la publicación de sus escritos.