Jorge Suarez: El prematuro requiem del dolar

El prematuro réquiem del dólar
Por Jorge Suárez Vélez

Introducción

En las últimas semanas han surgido muchas opiniones con respecto a la debilidad del dólar. Algunas la ven como el más evidente augurio del desmoronamiento del imperio estadounidense; otras claman por revertir las políticas adoptadas, ante la necesidad de un dólar fuerte; y algunas más celebran la caída porque, por sí sola, corregirá los desbalances económicos en el mundo. No es que me guste llevar la contra, pero estoy en desacuerdo con las tres.

He escrito extensamente sobre por qué no creo que estemos remotamente cerca de ver el fin del predominio estadounidense en el mundo, a pesar de que cuando veo la fuerza del cabildeo, la ineptitud de los congresistas, y la falta de agallas del ejecutivo, cuestiono mi certeza. A reserva de explayarme nuevamente sobre el tema en otra ocasión, resumiría mis razones para mantener la fe, en tres argumentos. Primero, porque este es un país de inmigrantes que, por ese sello esencial de quien tiene el denuedo para arriesgarse a dejar la comodidad de lo conocido para buscar lo potencialmente mejor, siempre tendrá la capacidad de renovarse y de hacer el esfuerzo necesario para salir adelante. Segundo, porque es un país que ha logrado construir una meritocracia en la que, todavía, logra salir adelante quien está dispuesto a esforzarse. El sistema, esencialmente capitalista, sienta las bases para competir, y estoy convencido de que la competencia nos hace mejores. Tercero, por el extraordinario sistema de universidades –que no requieren del estado- que funcionan como imán para atraer, y eventualmente retener, al mejor talento del mundo.

Sí, al escribir esto, puedo pensar en todos los ataques a estos argumentos y, por mucho, no son irreversibles. Sin embargo, creo que hoy hay tanto pesimismo sobre Estados Unidos porque sus deficiencias han sido evidenciadas por esta crisis. Otras regiones tienen retos menos obvios, pero mucho más complejos y difíciles de vencer.

La subjetividad del anti-americanismo

No me malentienda. No estoy diciendo que Estados Unidos sea un país perfecto. Después de vivir aquí por 17 años, tengo más evidencia empírica de sus carencias que muchos que no han tenido esa experiencia. Pero de lo que estamos hablando es de hegemonía, y no veo otro país mejor armado para desafiarla (incluso, atreviéndome a utilizar el término también en forma literal, si recordamos que el gasto militar estadounidense es mayor al del resto del mundo sumado).

El pertinaz pesimismo es el crisol que sintetiza las antipatías –que no son pocas- hacia el imperio. Hace un par de días leía un escrito de Fidel Castro que un amigo hizo favor de enviarme. En éste, el caudillo cubano hace reflexiones sobre la caída del imperio, la “estafa” detrás de que Estados Unidos haya abandonado el patrón oro en 1971, el “asombroso despilfarro” detrás del endeudamiento de Estados Unidos y Japón, y observa que “el dólar ha dejado de ser la moneda de reserva”(1). El Sr. Castro no tiene la más pálida idea de lo que está hablando, pero encapsula bien el sentimiento anti-americano que prevalece en el mundo y que nubla la objetividad del análisis.

Al final del año pasado, 64.6% de las reservas internacionales en las arcas de los bancos centrales estaban en instrumentos denominados en dólares. Esa proporción se ha mantenido más o menos estable en las últimas décadas (desde 59% en 1995 hasta 70.9% en 1999). En el mismo momento, 26.5% estaban denominadas en euros, 4.1% en libras y 3.3% en yen. No sólo es el dólar la moneda de reserva, sino que ha variado poco su importancia, a pesar de que el euro gradualmente ha ganado terreno a costa del yen y de otras monedas, no del dólar.

El endeudamiento de Estados Unidos obedece, al menos parcialmente, a un reto que asume el país que emite la moneda de reserva, el llamado Dilema de Triffin. Déjeme tratar de explicarlo sin aburrirlo demasiado.

Todas las economías del mundo tienen una balanza de pagos “balanceada”. Eso quiere decir que si tienen un déficit en su balanza de cuenta corriente, tendrán que generar un superávit de similar magnitud en su balanza de capitales. En castellano, eso quiere decir que si tienen un enorme déficit comercial porque importan mucho más de lo que exportan, seguramente tendrán que atraer capital –inversión extranjera, deuda, o lo que sea- para pagar por esas importaciones que no se cubrieron con el producto de sus propias exportaciones.

El costo de emitir la moneda de reserva

Cuando el mundo requiere de un incremento en la liquidez global, el país que emite la moneda de reserva tiene que generar un déficit en su cuenta corriente suficientemente grande para compensar por el enorme flujo de capital hacia su economía. Eso es lo que pasó recientemente y, por eso, la economía estadounidense muestra tanto endeudamiento. Sólo una economía gigantesca, como la estadounidense (más de una quinta parte del PIB mundial(2)), tiene la capacidad de absorber choques de tal magnitud.

Mucho se habla del señoraje que cobra quien emite la moneda. Sí, si usted tiene unos dolarcitos guardados en el cajón de la ropa interior, en estricto sentido le está prestando dinero a Estados Unidos en forma gratuita, pues nadie le paga a usted un interés por guardar parte de su ahorro en esos billetes. Sin embargo, en este momento en el que el Tesoro de Estados Unidos puede financiarse a tasas cercanas a cero, el señoraje hace poca diferencia. Si la inflación surge, entonces sí se vuelve una especie de impuesto que pagan quienes guardan el cash.

Emitir la moneda de reserva no es trivial. El país que lo hace requiere de una política monetaria ágil que permita esterilizar (emitiendo bonos y otros instrumentos de deuda) eficientemente los flujos de capitales que entren a la economía, para evitar que provoquen inflación al incrementar la oferta monetaria. Requiere, entonces, de un sistema financiero sólido y sofisticado para realizar la tarea con eficiencia, y también de una situación fiscal sana para generar la confianza necesaria.

La economía del país que emite la moneda de reserva tiene que tener el tamaño para resistir los embates desestabilizadores implícitos en las políticas de otras economías que deciden, sin previo aviso, acumularla, venderla, o cambiarla por otra. En un entorno en el que un país –China- decide mantener su moneda subvaluada para crecer a partir de exportar (enorme superávit de cuenta corriente), y que esta política le lleva a acumular una exorbitante cantidad de reservas (el equivalente a más de dos billones de dólares), y en el que las tasas de interés internacionales se mantienen cercanas a cero (lo cual facilita enormemente el financiamiento de la actividad especulativa), ¿qué país desea –y está listo para- que su moneda desplace al dólar?

La especulación desestabilizadora

Conforme el sector financiero mundial ha ido creciendo, y su peso relativo en la economía ha aumentado, la capacidad desestabilizadora de las crisis es mayor. Estoy convencido de que el peor error que han hecho los gobiernos en las últimas décadas ha sido no sólo dejar que se desarrollen estos gigantes financieros cuyo fracaso amenaza a la economía entera de un país, sino además dejar claro que el estado está detrás de ellos y evitará su quiebra.

Esa garantía -cada vez más explícita- fomenta que las instituciones financieras se alejen de la búsqueda por limitar sus riesgos, y se lancen abiertamente a incrementarlos, sabiendo que siempre hay una red de protección estatal. Si gano, la ganancia es mía; si pierdo, pierde el contribuyente fiscal. A esto se refiere la Hipótesis de Inestabilidad Financiera del economista Hyman Minsky, quien dice que el potencial desestabilizador del sector financiero crecerá conforme aumente la propensión de éste a especular(3).

Es, por ello, importante considerar que, si bien antes se hablaba de cuántos meses de importaciones mantenía un país en sus arcas como reservas, hoy es infinitamente más importante pensar en la capacidad de hacer frente con esas monedas fuertes a las transacciones de índole puramente financiero (e, incluso, especulativo). En 2008, la exportación mundial de mercancías sumó 15.8 billones (millones de millones) de dólares. Las transacciones cambiarias (de unas monedas por otras) en ese mismo año excedieron 800 billones de dólares(4). Claramente, la variable principal para determinar el flujo global de monedas no es el comercio, sino la actividad financiera.

Monedas alternativas al dólar

El dólar es la moneda de reserva, principalmente, porque los mercados financieros estadounidenses son más sofisticados y más profundos que los de cualquier otro país. ¿Qué otro mercado financiero podría darle cabida a millones de millones de dólares de ahorro originado en China, Japón, Alemania, los países exportadores de petróleo, entre muchos otros? Repito, ser el país emisor de la moneda de reserva tiene ventajas, pero presenta desafíos que no son menores.

Hoy por hoy, la única moneda que puede competir con el dólar es el euro. Antes de su surgimiento en 1999 era el marco alemán la segunda moneda de reserva en importancia (alrededor de 15% de las reservas totales). Sin embargo, el reto que enfrenta el Banco Central Europeo no es menor.

Los analistas que ven en la robustez del euro una condición que forzará a que la economía alemana dependa menos de exportar, y que eso ayude a cerrar los enormes desbalances globales, ignoran el demoledor efecto que esa condición tendrá sobre otras economías europeas como la española. Sin la posibilidad de una devaluación que amortigüe la problemática situación de su economía, la única variable que absorberá la dura realidad de ese país será el empleo. El desempleo ya alcanza 15% en esa economía, y éste seguirá creciendo conforme el fortalecimiento del euro les siga restando competitividad.

Aún así, seguramente seguirá creciendo la participación del euro en las reservas que mantienen los bancos centrales. Como dije antes, los irrefutables problemas de la economía estadounidense, combinados con una cierta dosis de xenofobia, han contribuido a hacer eco de la posibilidad de que surjan monedas “alternativas” al dólar. El incremento en la emisión de Derechos Especiales de Giro por parte del Fondo Monetario Internacional (que se multiplicó por nueve), así como los comentarios hechos por funcionarios chinos de considerar utilizar éstos como “moneda de reserva”, ha generado especulación.

Esta “moneda(5)” está compuesta de una combinación de cuatro divisas: dólares (44%), euros (34%), yen (11%), y libras esterlinas (11%). Se especula –quizá en forma ligera- que el Banco Popular Chino y otros bancos centrales empezarán a distribuir sus reservas en forma más similar al peso que éstas tienen en la formación de los Derechos Especiales de Giro. Eso implicaría una salida del dólar, hoy 64.6% del total (a 44%), y un incremento en la participación de euros (de 26.5% a 34%), yen (de 3.3% a 11%) y libras (de 4.1% a 11%). Independientemente de que los bancos centrales lo hagan, sin duda hay innumerables especuladores en el mercado haciendo la apuesta, tratando de anticiparse. Quizá eso contribuye a la debilidad del dólar, y explica también la súbita alza del yen.

El dilema chino

Sin embargo, es imposible saber qué están haciendo los bancos centrales con sus reservas, pues cualquier indiscreción llevaría a que el mercado entero se anticipe a cada movimiento. Los chinos enfrentan un singular conflicto. Acumulan reservas por un valor total equivalente a 2.13 billones de dólares. De éstas, se estima que 65% están en instrumentos denominados en dólares, la mayoría del resto está en euros, pero también tienen libras, yen, un poco de dólares canadienses y australianos, y menos de 2% de las reservas totales invertidas en oro. Por lo anteriormente explicado, no es trivial pensar que puedan reducir el peso relativo del dólar en su canasta de monedas, sin ocasionar una masiva devaluación del billete verde. Ellos mismos serían los principales afectados de la pérdida de valor de su ahorro. ¿Qué otro mercado financiero, y qué otra moneda podría dar cabida y liquidez a reservas de tal dimensión?

Curiosamente, en la crisis de los años treinta otro país enfrentó un dilema similar. A finales de la década de los veinte, la economía francesa mostraba un colosal superávit de cuenta corriente, y acumulaba la mitad de las reservas del mundo, primordialmente invirtiéndolas en libras. Decidieron ir cambiando la distribución de sus reservas hacia el dólar, debilitando ellos mismos a la libra a tal grado que, eventualmente, tuvieron que tomar medias para salir a apoyar a esta moneda en los mercados internacionales. La inestabilidad cambiaria ocasionada por el cambio de estrategia contribuyó a agravar la crisis económica global.

El gobierno chino sabe que no puede vender sus inversiones en dólares y, de hecho, han seguido acumulándolas a un ritmo similar al que las han adquirido en los últimos años. ¿Por qué entonces hacer tanto ruido con respecto a un posible cambio? Quizá porque eso quita el reflector de la crítica al debilitamiento intencional del renminbi para mantener competitividad en las exportaciones; o tal vez porque al debilitar al dólar en el corto plazo, de hecho el renminbi se devalúa –convenientemente- también contra todas las otras monedas. Cualquiera que sea la respuesta, el banco central chino no tiene más alternativa que seguir por el mismo camino.

Dólar débil y apetito por riesgo

En estricto sentido, podemos ver a la debilidad del dólar como el mejor síntoma del retorno del optimismo en los mercados. Es un hecho que cuando estábamos al borde del abismo la liquidez se refugió en el dólar. Conforme las aguas se han calmado, la propensión a tomar riesgo ha ido aumentando y, al hacerlo, los inversionistas se han ido aventurando hacia otros mercados y otras monedas.

Por otra parte, mucho del comportamiento de las monedas es definido por actividad especulativa. Hoy en día, es posible financiarse en dólares a tasas cercanas a cero. Esa condición invita a especuladores a pedir prestado en dólares para comprar instrumentos que pagan más tasa, emitidos en otras monedas. A este tipo de operación se le denomina “carry trade”. El enorme volumen de ese tipo de transacción llevó al yen a debilitarse en los últimos años. La velocidad de su recuperación es también atribuible a lo mismo. Conforme el yen se empezó a mover en contra de quienes se endeudaron en esta moneda, salieron a comprar yen rápidamente para cubrir sus adeudos, provocando aún más fortaleza en la divisa.

En mi opinión, entonces, el factor que determinará la dirección en la que se moverá el dólar será la evolución de la crisis. Si esta es, como señalan los mercados, una recuperación definitiva y robusta, sería lógico que continúe la devaluación de esta moneda. Sin embargo, si regresa la aversión al riesgo por cualquier motivo (y creo que eso será lo que ocurra), podríamos ver una revaluación del dólar sin precedente. Esto se debe a que nunca he visto tal unanimidad en contra de una moneda. Es probable que no sólo haya una montaña de endeudamiento en dólares para comprar otras monedas (lo cual ha sido excelente negocio, conforme la deuda se deprecia por la devaluación del dólar), sino que seguramente hay una enorme cantidad de operaciones especulativas apostando también en contra del dólar. Si se empieza a fortalecer, por cualquier causa, habrá un tsunami de compra para cerrar todas las posiciones cortas en dólares.

Los costos de un dólar débil

La principal cualidad que debe tener cualquier moneda de reserva es la predictibilidad. Ciertamente, el debilitamiento del dólar generará una diversificación marginal de las reservas en las arcas de bancos centrales. Aun cuando la dependencia estadounidense al ahorro del resto del mundo se ha reducido conforme ha crecido rápidamente la propensión de los estadounidenses a ahorrar, y conforme el déficit en cuenta corriente se ha comprimido (reflejando la caída en el consumo estadounidense). Si esta condición prevalece, sería posible que el mercado empiece a exigir tasas de interés más altas en los instrumentos de deuda emitidos en dólares, para compensar por la pérdida cambiaria.

Esa condición, a mi juicio ignorada por analistas como Wolf, Munchau y Krugman que aplauden la devaluación del dólar, se convertiría en el mayor lastre al crecimiento futuro de la economía estadounidense. Esta crisis empezó por un problema de sobreendeudamiento. Lo peor que podría ocurrir es que el costo de financiar esa deuda creciera en forma considerable.

Un incremento en el costo de la deuda provocaría una fuerte caída en el precio de acciones, bonos y bienes raíces. Por ello, me cuesta tanto trabajo compartir el optimismo reflejado por el índice Dow Jones, nuevamente por encima de diez mil puntos. Si la economía en efecto se recupera, la devaluación del dólar seguramente se vería complicada por el retorno de inflación, conforme el consumo se estabilice y empiece a recuperarse el empleo. Si la siguiente fase de la crisis hace su arribo, el dólar se fortalecerá y la presión deflacionaria cortará de tajo cualquier recuperación en la capacidad de las empresas de generar utilidades, provocando aún más desempleo, mayores niveles de cartera vencida en los bancos, caída en el precio de acciones y propiedades, etcétera.

Ciertamente, la debilidad del dólar ha resultado conveniente a corto plazo pues el crecimiento en las exportaciones le ha dado oxígeno a la economía. A la larga, sin embargo, la Reserva Federal enfrentará un dilema complejo: seguir manteniendo una política monetaria laxa para proteger al sector financiero, o incrementar tasas de interés para evitar el arribo de inflación. Como he dicho antes, hay muchos casos en los que el estímulo después de una crisis se ha abortado en forma prematura (Estados Unidos en los años treinta, Japón en los años noventa), y también existe el riesgo de que dejar el estímulo por demasiado tiempo acabe afectando a la credibilidad del dólar y ocasione una fuerte alza en las tasas de interés. Se dice que los problemas tienen soluciones y los dilemas tienen cuernos. Éste los tiene más afilados que el más bravo astado en la Plaza México.

Conclusión

En un entorno tan incierto, entonces, ¿hay que invertir en dólares o no? Como he dicho antes, hay que evitar la tentación de sentirnos capaces de invertir con la certeza de que sabemos hacia dónde van los mercados. Tan ciertos como hoy estamos de que el dólar se seguirá devaluando, lo estaba mucha gente de que el yen se fortalecería hace cinco años, o de que se debilitaría hace uno; en marzo pensábamos que el mundo se iba a acabar, y ahora creemos que la bolsa seguirá en eterno ascenso. Lo único seguro es que nadie sabe qué va a pasar y, por eso, basar una estrategia de inversión en predecir la dirección de cualquier mercado es una receta para el fracaso.

La moneda dura que hace sentido como punto de referencia para quienes viven en América Latina es -y seguirá siendo- el dólar. Eso implica que el objetivo de la estrategia de inversión debe ser maximizar el rendimiento medido en esa moneda y, por ello, alejarse demasiado de ésta implica un riesgo especulativo que hay que tener muy en cuenta.

Pero, hay otras formas de beneficiarse de la devaluación, más allá de comprar oro u otras monedas. Si el dólar se sigue debilitando, las utilidades de las empresas estadounidenses se beneficiarán. Más de 40% de las utilidades generadas por las empresas que forman parte del índice S&P 500 se originan fuera de Estados Unidos. Las acciones, entonces, otorgan una cobertura natural.

Como conclusión, entonces, si su preocupación es que el dólar dejará de ser la moneda de reserva, no pierda el sueño. Lo seguirá siendo por mucho tiempo. Valéry Giscard d’Estaing, cuando era ministro de finanzas de Francia en los años sesenta, dijo que para Estados Unidos el emitir la moneda de reserva le daba un “privilegio exorbitante”. Pero, considerando la complejidad del sistema financiero mundial hoy en día, es una franquicia que no está exenta de costos.

Jorge Suárez Vélez
Octubre 19, 2009

(1) Castro, Fidel; Las campanas están redoblando por el dólar. CubaDebate, octubre 9, 2009

(2) La economía estadounidense es 23% de la economía mundial, medida a valor nominal, o 21% medida con PPP (paridad de poder adquisitivo).

(3) Minsky, Hyman; The Financial Instability Hypothesis. Bard College – The Jerome Levy Economics Institute Working Paper No. 72, Mayo, 1992.

(4) Según el BIS (Bank of International Settlement), 88% de las transacciones cambiarias se realizaron contra el dólar en 2007.

(5) De hecho, no es una moneda sino un vehículo que pueden utilizar los países miembros del FMI para cubrir ciertas obligaciones entre ellos.

Nota: Jorge Suárez es columnista en la cadena CNN y gentilmente aceptó colaborar con RoccaCharts para la publicación de sus escritos.