martes, 17 de diciembre de 2013

Jorge Suárez Vélez : La incertidumbre será el tema en 2014


Se acerca el fin de 2013 que, a no ser que algo inesperado ocurra, será extraordinario para el mercado accionario estadounidense que ha mostrado un alza de más de 27% hasta mediados de diciembre. Este desempeño es una victoria para la Reserva Federal.  Ésta influyó agresivamente en las tasas de interés de largo plazo para buscar que se diera una reasignación de recursos, restándole atractivo a los mercados de bonos para que mucha de la cautelosa liquidez estacionada en éstos tuviera que salir a tomar riesgo en el mercado accionario y en otros mercados de activos reales, como el de bienes raíces. En 2014 sabremos si la chispa generada con estímulo monetario será suficiente para generar una recuperación sostenible, o si simplemente se trató de una victoria pírrica que engendró burbujas en diferentes mercados, cuyo potencial estallido se traducirá en volatilidad, haciendo que los inversionistas se mantengan al margen.

Alan Greenspan, quien presidió la Reserva Federal desde 1987 hasta 2006, dijo en una entrevista con Fareed Zakaria en CNN que la economía mundial está entrando en el peor período de incertidumbre que él recuerde, lo cual no es una afirmación menor proviniendo del casi nonagenario economista. Subraya que hace dos años vimos el menor nivel de reinversión en compra de bienes de capital del flujo de efectivo producido por las empresas desde 1938.

En mi opinión, hay muchos elementos a considerar. Claramente, sí estamos por ver el desenlace de una medida desesperada con la cual la Reserva Federal logró reducir el costo de hipotecas y otros tipos de crédito al comprar bonos del tesoro a largo plazo. Influyó así en reducir las tasas que se utilizan como referencia para esas transacciones. El tema no es si el balance del banco central ha crecido de más (a casi cuatro millones de millones de dólares), pues sería posible hacer un asiento contable en el cual simplemente se neteara ese activo del gobierno en los libros de la Reserva Federal con el pasivo del gobierno que aparece como emisión de bonos en los libros del Tesoro estadounidense. El problema es cómo reaccionarán los grandes inversionistas institucionales ante la expectativa de que la Reserva Federal deje de comprar esos bonos, considerando que los 85 mil millones de dólares que adquieren cada mes absorben alrededor de tres cuartas partes de la oferta total.

Lo que hasta hoy se ha logrado con este agresivo estímulo monetario es forzar a los inversionistas a tomar riesgo ante la certeza de que al invertir en bonos de alta calidad crediticia, ni siquiera logran compensar la tasa de inflación. Muchos inversionistas institucionales están teniendo la difícil decisión de tomar más riesgo de crédito, más plazo del que querrían, o estar más invertidos en acciones u otros activos más riesgosos. Sabemos que cuando la Reserva Federal vaya dejando de influir en las tasas, la distribución de las carteras de inversión se normalizará, lo cual puede implicar fuertes salidas del mercado accionario, e incluso mucho menor demanda de inmuebles y otros activos, conforme inversionistas rentistas tengan acceso a bonos que ofrezcan tasas razonables.

Conforme vemos que la economía estadounidense da muestras de recuperación, crece la presión por revertir el colosal estímulo monetario antes de que se empiece a recuperar el multiplicador monetario, de que veamos que resurge el crédito y la velocidad del dinero, potencialmente generando inflación que podría salirse de control en un proceso que equivaldría a prender un cerillo en una habitación anegada de gasolina.  

Viene un entorno extremadamente complicado tanto para los inversionistas a nivel personal como para los bancos e instituciones financieras. Para muchos inversionistas, ha sido extraordinariamente rentable y seguro invertir en bonos durante los últimos treinta años, debido a que hemos tenido un entorno de tasas a la baja. Conforme las tasas de los nuevos bonos resultan inferiores a las de bonos en el portfolio del inversionista, el precio de estos últimos se revalúa. Ahora, tendremos el entorno opuesto.

Para las instituciones financieras, el reto será mayor. El entorno de tasas a la baja permitió jugosas ganancias posibles debido a la poca transparencia que hay cuando se opera en el mercado de bonos, mientras que en las últimas décadas la rentabilidad para intermediarios financieros que operan en el mercado accionario se ha reducido más de 90%. Ahora será mucho más complicado generar márgenes en mercados de bonos con precios a la baja, un entorno que también podría prevalecer por décadas.

Por último, algo que ha favorecido claramente la inversión en acciones ha sido que, dadas las bajas tasas de interés, cuando se calcula el valor presente de las empresas se utilizan muy bajas tasas de descuento de utilidades futuras. A tasas más altas, la valuación de las empresas parecerá menos atractiva. No podemos afirmar que el mercado accionario esté inflado[1], pues el proceso de hacer más eficientes a las empresas estadounidenses ha sido extraordinario, pero tampoco está barato.  

Como dice Greenspan, viene un entorno impredecible. Lo es, en buena medida, porque el mundo nunca vio estímulo monetario de la magnitud que hemos visto no sólo por parte de la Reserva Federal, sino también de los bancos centrales de Europa, Japón, Suiza, el Reino Unido y otros. No existe precedente de un proceso en el cual se revierta un estímulo de esta magnitud. La normalización de tasas puede también afectar a la delicada situación de muchos bancos europeos y quizá incluso precipitar, finalmente, que revienten burbujas inmobiliarias que se presentan en diferentes mercados desde Brasil hasta China.  

A pesar de que la economía estadounidense se recupera, de que finalmente dejó atrás nubarrones presupuestales que amenazaban aguar la fiesta en 2014 y de que la emergencia europea parece superada, hay que tener cuidado de no echar campanas al vuelo en forma prematura. Salir de la peor crisis económica mundial desde la Gran Depresión no estará exento de tropiezos, ni en el más optimista de los escenarios. A pesar del estelar desempeño de las bolsas, debe imperar la prudencia.

Jorge Suárez Vélez

Diciembre 13, 2013
 


[1] Si consideramos 95 dólares de utilidades generadas por las empresas del S&P 500 los últimos doce meses (según análisis de Jim Chanos), a más de 18 veces utilidades, necesitaríamos ver crecimiento sólido para justificar la valuación.   

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