Jorge Suarez: Mercados vs Gobiernos

Mercados vs. Gobiernos (le anticipo que siempre ganan los primeros)

Una de las frases que con más frecuencia he escuchado en los últimos meses es “esta crisis muestra que los mercados no funcionan”, o la frase que se deriva de ella: “el capitalismo está muerto”. En mi opinión, lo que hemos vivido en los últimos meses muestra exactamente lo contrario: el poder de los mercados y su capacidad para incorporar información con gran eficiencia.

Si pudiera extenderme en una discusión más larga, defendería, con detalle, que mucho de lo que ocurrió provino de interferir con los mercados, intencionalmente o sin querer: el gobierno presionó para que se otorgara crédito hipotecario a gente de bajos recursos, aun en casos en los que no eran buenos sujetos de crédito; las agencias de crédito sesgaron las calificaciones que otorgaban, por razones comerciales y conflictos de interés; el público compró papel o fondos cuyo riesgo no conocían (y los reguladores no estaban interesados en que los conocieran por miedo a quedar mal con las entidades poderosas de Wall Street); los bancos “escondieron” vehículos que incrementaban su apalancamiento; las aseguradoras emitieron pólizas muy por encima de su capacidad financiera, subestimando el riesgo sistémico y creyendo que estaban razonablemente cubiertas contra lo altamente improbable; y, finalmente, el público se endeudó mucho más allá de su capacidad de pago. La corrupción, la avaricia, la estupidez, el fraude… todos son defectos humanos, pero ¿culpa de los mercados? Difícilmente.

La despiadada caída que hemos visto en las últimas semanas en los indicadores bursátiles muestra que no hay gobierno capaz de detener el curso natural que sólo la oferta y la demanda determinarán. Los desesperados intentos de la administración de Obama por hacer que se reinicie la demanda han fracasado. No importa cuánto dinero se envíe o cuántos impuestos se reduzcan, la gente actuará racionalmente ante la descomunal caída que han sufrido en términos de su patrimonio personal. La caída en el valor de las inversiones inmobiliarias más la baja en los mercados de valores han ocasionado pérdidas en Estados Unidos por más de 15 billones (millones de millones) de dólares. Aun un colosal estímulo fiscal, como los 800 mil millones de dólares anunciados con bombo y platillo, equivale a tan sólo 5% de lo perdido.

La consecuencia es que la gente se apretará el cinturón y ahorrará para tratar de rehacer lo perdido. Todos los patrones de comportamiento lo reflejan: quien compraba en Saks lo hace ahora en Macy’s, quien iba a Whole Foods ahora visita Costco; la utilización de cupones de ahorro para el supermercado creció 140% el año pasado. El corolario es que la tasa marginal de ahorro ha subido a 5%, el nivel más alto en 14 años; cuanto más se les suplica que salgan a gastar, menos lo hacen. La gente es, a final de cuentas, racional.

Es por ello que todos los intentos por determinar el destino de los mercados resultarán no sólo ociosos, sino extremadamente caros. Michel de Montaigne decía que “la mejor prueba de estupidez es la necedad y el aferrarse ardientemente a lo que uno opina”. Esa obstinada creencia del gobierno de que se puede influir en los mercados acabará siendo excesivamente costosa. Igualmente, entre los inversionistas, la tentación natural de tratar de adivinar dónde se encuentra el piso llevará a que enormes fortunas se malgasten. El ejercicio equivale a tratar de cachar un cuchillo que viene en una precipitada caída: si mi cálculo falla éste me atravesará la mano.

Hace un par de meses, estimé en un escrito [1] que el piso en la bolsa estadounidense estaría alrededor de 750 puntos del índice S&P 500. Ese nivel es extraordinariamente significativo, pues implica una corrección de más de 50% sobre el máximo histórico de este índice (alcanzado hace año y medio). Una corrección así sólo había ocurrido una vez, en 1929. En aquella ocasión, dos años y nueve meses después del punto máximo el mercado había bajado más de 86% para llegar a su punto mínimo. Tomaría 25 años romper nuevamente el previo nivel máximo.

Después de pronosticar la baja a 750 puntos, vi con gusto que cuando éste índice tocó por primera vez ese nivel, tuvo un rebote de más de 20%. Dije también que volvería a probar ese piso y que si no lo rompía ésta sería una buena señal. Desafortunadamente, lo probó y lo rompió. Pero lejos de tratar de jugar al adivino, analicemos qué ha pasado desde entonces.

Probablemente, la diferencia fundamental proviene de la corroboración de que estamos en una crisis global. No es que no lo supiéramos antes, sino que nadie pudo haber pronosticado la severidad con la que el desplome en el consumo estadounidense y europeo provocó que las exportaciones chinas y japonesas se derrumbaran y, al hacerlo, que las exportaciones de bienes intermedios –que tanto beneficiaron a economías como la de Taiwán y Vietnam– se colapsaran. En el momento en el que China se dio cuenta de que había creado mucha más capacidad de la que podía utilizar, las importaciones de acero y de bienes de capital se frenaron; esto afectó a países como Rusia y Alemania.

Las caídas no han sido menores: las exportaciones japonesas se redujeron 35%, las taiwanesas 40%. Pero incluso yendo hacia Europa vemos que las quiebras corporativas en España e Irlanda se han duplicado y que el desempleo en el continente europeo rebasa el 11%. Un tema sobre cual escribiré más adelante es el severo problema que los bancos de Europa occidental tienen por otorgar préstamos a Europa oriental. Ésta última dependía también de la exportación de materias primas y de la capacidad de maquila que países como Hungría desarrollaron para las empresas alemanas. La entelequia de que estos países eventualmente serían parte de la eurozona los llevó a endeudarse en monedas fuertes –euros y francos suizos, principalmente. Hoy sus monedas se han devaluado hasta en 50% y no tienen capacidad la para hacer frente a sus deudas.

La globalización de las empresas estadounidenses se veía, hace no mucho, como una fortaleza. Conforme el consumidor estadounidense se replegara, estas empresas podrían seguir vendiendo en Asia y en Europa. Seguramente el dólar se devaluaría, como consecuencia de la crisis financiera local, y lo que vendieran en el extranjero equivaldría a más dólares, ayudando así a la generación de utilidades. Hoy las ventas en todo el mundo han caído y el dólar se ha consolidado como refugio de valor, fortaleciéndose contra todas las monedas, a excepción de las asiáticas.

David Rosenberg, el acertado analista económico de Merrill Lynch, estimaba que las acciones del S&P 500 generarían entre 60 y 65 dólares de utilidades por acción. Una valuación de 12 veces utilidades [2] parecía razonable en esas condiciones, de ahí que la expectativa fuera de 750 puntos. Rosenberg redujo su estimado a 45 dólares ante el clima financiero global, eso nos llevaría a esperar un mínimo de 540 puntos. Más aún, siguiendo una implacable lógica del mencionado analista: si tomamos el valor de capitalización del mercado estadounidense y lo dividimos entre la generación total de utilidades de las empresas estadounidenses listadas en bolsa, estaríamos situados 20% por encima del punto máximo alcanzado en la burbuja del dot com en 2001. Si medimos las utilidades en términos relativos al PIB estadounidense, no estamos precisamente en el punto máximo de la relación PIB/capitalización, pero sí muy por arriba de la media histórica. A pesar de la fuerte caída en el valor de las acciones, entonces, el mercado no se ha abaratado porque la caída en las utilidades ha sido mucho más severa.

En esta semana he tenido las primeras muestras reales de que estamos acercándonos a tocar fondo. Vi los casos de tres personas a quienes conozco –todos sofisticados profesionales de las finanzas- que decidieron tomar la pérdida de sus inversiones y simplemente irse a cash. A ese proceso se le denomina “capitulación” y se dice que es necesario para que un mercado toque fondo.

Lo único que puedo asegurarle es que, una vez que se la capitulación se confirme, el mercado de acciones empezará a reaccionar. Le apuesto a que eso ocurrirá cuando todos quienes huyan de él se hayan ido a refugiar en papeles de deuda cuyas tasas empezarán a subir -y sus precios a bajar- conforme la economía empiece finalmente toque fondo y la irresponsabilidad fiscal de Obama empiece a engendrar inflación.

En el colmo de lo “irracional”, quienes se peleaban por comprar acciones caras cuando el mercado estaba en sus puntos máximos, ahora huirán de las acciones baratas cuando el mercado se acerca a su mínimo. Lo que saquen del mercado accionario lo dedicarán a invertir en bonos. Los más seguros de entre éstos –como los bonos del tesoro- están caros. La mayoría de los inversionistas compondrá pérdidas con más pérdidas al preferir invertir con el estómago. Como decía PJ Barnum, hay un tonto que nace cada minuto.

Pero la espiral de deterioro económico durará más que la caída en los mercados. Es por eso que es tan urgente que el gobierno de Obama tenga “agallas” para tomar el control de los bancos quebrados. Conforme la debilidad de las empresas continúe, los bienes raíces sigan cayendo y el desempleo aumente, los problemas de los bancos crecerán exponencialmente. Uno de esos problemas es que aún para reconocer las pérdidas que tienen por líneas de crédito reventadas, los bancos necesitan capital. En vista de que no lo tienen, simplemente mantienen operativa la línea y siguen prestándole más y más a la empresa moribunda, pues así evitan asumir una pérdida que deterioraría aún más su capital. Esto quiere decir que cada día que pasa la mal llamada “nacionalización” se vuelve más cara.

En este punto extremo del espectro el mercado también tiene que funcionar. Los bancos quebrados tienen que ser tomados por el gobierno, y sus directores despedidos. En un sistema capitalista, ese es el costo del fracaso. Intentar que los contribuyentes fiscales sigan pagando eternamente por tener a estos monstruos en una suerte de vida artificial sería injusto e irresponsable.

La pregunta del millón, sin embargo, es hasta dónde deben de sentir el dolor los accionistas y los tenedores de bonos. Claramente, acciones ordinarias y preferentes deben valer cero y los bonos deben tener descuentos proporcionales a la “liquidación” de los activos. Los depósitos en los bancos se mantendrían exentos de problemas dada la protección del FDIC [Federal Deposit Insurance Corporation]. En las condiciones actuales, seguramente habrá suficiente capital para hacer frente a quienes tienen los bonos más “senior” emitidos por los bancos, en un rato más, ni para ellos habrá [3].

El gobierno no puede jugar a ser dios, ni para determinar hasta dónde deben bajar los mercados, ni para elegir, tajantemente, a quiénes salva de entre todos los que fallaron. El proceso de destrucción creativa debe seguir su curso. Los gobiernos tienen que preocuparse mucho más por erradicar la retórica proteccionista y por asegurarse de que no se repitan los errores del pasado. Políticamente, sin embargo, es mucho más sencillo hacer lo contrario.

Jorge Suárez-Vélez
Marzo 4, 2009

[1] Yahoo!, Inversión sin fronteras: Una embolia financiera, octubre 9, 2008. (http://espanol.pfinance.yahoo.com/inversion_sin_fronteras/134/una-embolia-financiera)

[2] La forma más común de medir la valuación de una acción es comparando su precio con las “utilidades por acción”. Una empresa que tenga un millón de acciones en circulación y que genere diez millones de dólares de utilidades, tiene diez dólares de utilidad por acción (diez millones divididos entre un millón). Si el precio de la acción en el mercado es de ciento veinte dólares, por ejemplo, se dice que está a doce veces utilidades (120 dividido entre 10). Si analizamos al índice S&P 500 como si fuese una acción, podemos estimar cuánto generan de utilidades las quinientas empresas en el índice, las podemos ponderar y, de ahí, podemos estimar si el índice está caro o barato.

[3] En el proceso de liquidación de una empresa quebrada se procede a liquidar los activos que ésta tiene. Con éstos se paga primero a quienes tienen los bonos más “senior” en la estructura de capital, después a quienes tienen deuda subordinada; finalmente, a los accionistas preferentes y al último a los ordinarios.


Nota: Jorge Suárez es columnista en la cadena CNN y gentilmente aceptó colaborar con RoccaCharts para la publicación de sus escritos.