Jorge Suarez: Disfrutando del Oasis entre dos Crisis

Disfrutando del oasis entre dos crisis
Por Jorge Suárez Vélez

Curando síntomas sin tocar enfermedades

¿Se acuerda que hace no mucho dije que es agotador ser pesimista? Lo es, particularmente, cuando los mercados están al alza y aparentan ignorar una realidad que para uno es ineludible.

Estoy convencido, sin embargo, de que a corto plazo los mercados continuarán reaccionando positivamente al contundente estímulo que proviene de que la Reserva Federal tenga ya un balance de 2.3 billones (millones de millones) de dólares, y que la ventanilla del banco central provea financiamiento de corto plazo a tasas cercanas a cero para bancos y para algunas empresas.

Pero, algún día, la situación de fondo empezará a hacer mella en el optimismo. Siempre hay un indicador que rompe la tendencia, una noticia inesperada, o algún catalizador que lleva a que el largo plazo se haga presente. No me canso de repetir que nadie ha hecho algo para tratar de reparar las raíces profundamente estructurales de esta crisis, y que mientras más se les ignore, más tenderán a recordarnos con rencor que es ahí donde se originó este desastre.

Esto lleva décadas formándose

Seguimos empeñados en ver y analizar hasta el cansancio las consecuencias, pero las causas son una y otra vez excluidas. Todos hemos leído sobre el excesivo endeudamiento de la economía estadounidense, por ejemplo, pero éste no ocurrió porque de repente a la gente se le ocurrió vivir de prestado. La deuda total de las familias estadounidenses se mantuvo, por décadas, constante en alrededor de 70% de su ingreso anual; a partir de 1980, empezó a crecer hasta llegar a 140% en 2007.

Ese crecimiento se explica por muchas razones. Pero una buena parte del fenómeno provino de la caída –en términos reales- del ingreso de los trabajadores de países industrializados. Particularmente a partir de que la economía se globalizó (con la ayuda de nuevas tecnologías como Internet), los trabajadores de países pobres fueron capaces de competir con los de países ricos.

La fuerza laboral del mundo se duplicó entre 1990 y 2005 por la incorporación a ésta de trabajadores de países muy poblados como Brasil, Rusia, la India, China, México, Indonesia, etcétera. Además, por el desarrollo de acuerdos de libre comercio bilaterales y regionales, se hizo infinitamente más fácil mover procesos de producción de un país para llevarlos a otro.
Estos fenómenos permitieron que el crecimiento económico a nivel mundial fuera particularmente vigoroso durante los primeros años del presente siglo, pues dada la abundancia de mano de obra y la caída en los costos laborales, las economías crecieron sin generar presión inflacionaria. Esto permitió que los bancos centrales mantuvieran un ambiente de tasas de interés bajas pues no tenían la preocupación de que la economía se estuviera sobrecalentando porque la inflación estuviera al asecho.

Como contrapeso a la caída en los ingresos de los trabajadores de países industrializados, la pujante fuerza laboral de muchos países en desarrollo –particularmente para aquellos con mercados laborales flexibles- generó en estos últimos nueva capacidad de demanda y mayor prosperidad. El beneficio indirecto para los trabajadores de economías desarrolladas fue el acceso a bienes y servicios baratos (aunque ahora que ya se acostumbraron a éstos, olvidan que ésa también fue una secuela de la globalización). Por eso, si Wal Mart fuera país, sería el séptimo socio comercial más importante de China. A la larga, otro efecto deseable provendría de que, conforme se incremente el poder adquisitivo de los países pobres más poblados, el consumo proveniente de sus jóvenes sociedades compensará por la caída en la demanda en los países industrializados con poblaciones viejas.

Lejos de lo que se piensa, países como Alemania pudieron mantener su competitividad y protegieron el empleo local gracias al proceso de “outsourcing” a países como Hungría. Las empresas alemanas, preocupadas por mantener su posicionamiento como la gran potencia exportadora del mundo, se sentaron a discutir junto con sus sindicatos cuáles procesos productivos debían mantenerse en Alemania y cuáles debían hacerse en países más baratos. El éxito de esa política habla por sí solo. Los costos unitarios de trabajo bajaron 1.4% en Alemania, aún más que en Estados Unidos (-0.7%), el otro país que adoptó la misma estrategia, entre 2000 y 2008. En el mismo período, aumentaron 0.8% en países que no acogieron esa práctica, como Francia y el Reino Unido. El resultado fue que la competitividad de éstos últimos salió afectada y eso se ha reflejado en el menor empleo local y en crecimiento más moderado. Es de llamar la atención que en el caso Alemán lograron mantener el vigor de sus exportaciones a pesar de la revaluación del euro.

La caída del ingreso se compensó con deuda

Pero si el proceso de caída del ingreso de los trabajadores de mercados desarrollados se dio paulatinamente, ¿cómo es posible que en países como Estados Unidos el consumo se mantuviera vigoroso e incluso creciente? La respuesta está en que se compensó con endeudamiento creciente. Los gobiernos promovieron que las familias se endeudaran, y apoyaron el encarecimiento de diferentes mercados de activos como mecanismo para mantener el consumo. Conforme los inmuebles subían de precio a tasas que hoy sabemos carecían de sentido, las familias tenían más colateral para endeudarse y gastar, con la tranquilidad de quien se sabe respaldado por un activo cada día más valioso.

Las agresivas prácticas comerciales y crediticias de los bancos, hoy claramente los “malos” de la película, se dieron con la bendición de autoridades y reguladores complacidos porque el crecimiento en el otorgamiento de crédito se traducía en mayor consumo, en más inversión privada y, consecuentemente, en más crecimiento económico.

Una buena parte de las prácticas de Wall Street que hoy escandalizan a los políticos fueron promovidas por el gobierno al amparo de sus objetivos de “vivienda a costo razonable” que impulsaron a las agencias patrocinadas por el gobierno, Fannie Mae y Freddie Mac, a comprar de los bancos hipotecas cada vez más riesgosas. Eso explica que el rescate gubernamental de estas agencias le ha costado 177 mil millones de dólares a los contribuyentes fiscales, esto es más del costo total del rescate (153 mil millones) de los 747 “Savings and Loans” a fines de los ochenta, la que mayor impacto fiscal había tenido hasta ésta.

Como he comentado en otros escritos, se ha incrementado exponencialmente la concentración de la riqueza. Esto ha ocurrido, entre otras razones, porque si el trabajo se volvió un factor abundante en el proceso productivo, el capital pasó a ser el escaso. Eso llevó a que la rentabilidad del capital en la última décadas fuera la mayor en quizá setenta años. Esto es lo que explica los bonos multimillonarios para ejecutivos que se congratulaban por el vigor de sus empresas, tal vez ignorando que esto ocurría más por situaciones ambientales que por su propio talento.

El alto endeudamiento de las familias estadounidenses se tradujo en demanda por activos que combinada con el entusiasmo por el surgimiento de nuevas tecnologías produjo la enorme burbuja de Internet de fines de los noventa. Cuando ésta reventó, el banco central bajó las tasas de interés a su menor nivel en cincuenta años y redujo considerablemente el costo de las hipotecas, generando una burbuja en el mercado inmobiliario mucho mayor a la anterior. Cuando esta última se colapsó –porque todas las burbujas tarde o temprano lo hacen- se generó la crisis de crédito que hoy vivimos.

Se compensa menor consumo e inversión con gasto público

Ahora vendrá la situación inversa. El doloroso proceso de desendeudamiento apenas comienza. Esto lleva a que el consumo se colapse y a que la inversión privada desaparezca debido a que hay altos niveles de capacidad ya instalada que se encuentra ociosa. El proceso es amplificado por el grave crecimiento del desempleo. En su definición más amplia, la tasa de desempleo estadounidense rebasa 17%.

Es por ello que la enorme liquidez inyectada por la Reserva Federal y por otros bancos centrales acaba yendo a parar a mercados como el accionario. No hay demanda de recursos para inversión privada, o los bancos han perdido el apetito por prestar en aquellas situaciones más riesgosas donde sí la hay. Los bancos saben que su cartera crediticia se seguirá deteriorando en los próximos años y quieren asegurarse de que tienen reservas de sobra para enfrentar esa situación sin tener que tocarle nuevamente la puerta al gobierno y, por ello, están sentados en 1.5 billones de dólares de cash.

La liquidez, entonces, se va al mercado accionario y a inversiones más especulativas -como compra de deuda en mercados emergentes- dado que la inversión en bonos de alta calidad se vuelve poco atractiva cuando las tasas de corto plazo son tan bajas. Gradualmente, los inversionistas se van volviendo más complacientes con el riesgo conforme confirman que la tormenta amainó. La tendencia a alejarse de los inestables países industrializados provocará también que se incrementen los flujos hacia la deuda gubernamental latinoamericana emitida en moneda local, pues las monedas de mercados emergentes como Brasil, Perú, Colombia o México se están revaluando contra las de economías industrializadas (todas con algún tipo de problema). Y ahí, por ello, se empieza a desarrollar la siguiente burbuja, conforme crece el apetito de la inversión internacional por estos mercados menos profundos y, por ende, más sensibles.

La esperanza de los optimistas es que los mercados de activos se vuelvan a inflar, la gente se vuelva a sentir rica, empiece a consumir, la industria empiece a utilizar la capacidad ya instalada y, eventualmente, regrese la inversión privada. Suena tan lindo que casi me convenzo a mí mismo.

Después de las crisis de crédito vienen crisis de deuda soberana

Pero participar del espejismo implica ignorar la historia. La dura realidad es que el problema de fondo sigue intacto. Como dicen Ken Rogoff y Carmen Reinhart en su libro This time is different, siempre que hay una crisis de crédito ésta es seguida por una crisis de deuda soberana. Esto ocurre porque la reacción de los gobiernos para evitar que se desplome la economía, es compensar la caída en la demanda y en la inversión privada con gasto público. Dado que el gasto crece en un momento en el cual la recaudación se ha desplomado, los déficit fiscales surgen con vigor. Eventualmente, la credibilidad de los emisores empieza a ponerse en duda, y ese temor provoca alzas en las tasas de interés de largo plazo (lo cual encarece las nuevas emisiones).

Es, por ello, de vital importancia seguir la huella de lo que está pasando con Latvia, Dubai, Grecia y Portugal (recientemente castigada por las empresas calificadoras); Irlanda, Italia, España y hasta el Reino Unido irán generando dudas crecientes; y ni hablar de las economías de Europa oriental como Hungría. Hay que seguir también los precios de los “Credit Default Swaps” que en forma creciente reflejan el nerviosismo de los inversionistas por el deterioro de la solidez crediticia de los emisores soberanos.

La tolerancia de los países a la problemática fiscal está en función de qué tan sanas estaban sus finanzas públicas antes de la crisis, y de la capacidad para financiar su déficit con recursos propios, como sería el caso de Japón, cuya economía no crece y cuyas empresas no tienen proyectos de inversión, por lo que generan “ahorro” suficiente para financiar (junto con el ahorro de una sociedad envejeciendo y frugal) un acervo de deuda pública de más de dos veces el PIB.

Estados Unidos y Europa enfrentan dilemas complejos. La sustitución que han hecho de deuda privada por pública puede implicar sacrificar el largo plazo en aras del corto. Se dice que la capacidad de endeudamiento del gobierno estadounidense es aún enorme pues, a diferencia de Japón, el acervo de deuda pública no llega siquiera a 70% del PIB. Sin embargo, en una práctica contable que haría a Citibank sonrojarse, mantienen fuera de su balance las contingencias de largo plazo como las que provienen de que las obligaciones contratadas por el Seguro Social, Medicare y Medicaid no estén fondeadas; y tampoco incorporan la deuda de agencias como Fannie Mae y Freddie Mac que sigue creciendo exponencialmente conforme el gobierno de Obama se empeña en tapar el sol en un dedo pensando que pueden revertir, por decreto, la tendencia natural del mercado inmobiliario. La oficina presupuestal del congreso (CBO por sus siglas en inglés) estima que si se hubiera incluído a estas agencias en el presupuesto federal de 2009, hubieran agregado 291 mil millones de dólares al déficit.

En el caso de Europa, economías sanas como la Alemana enfrentan la disyuntiva de ir a rescatar a los miembros de la eurozona que están quebrados -lo cual impactará negativamente su calidad crediticia- o simplemente ver cómo se desmorona la Unión Europea por la que tanto han luchado. Para hacer esa decisión aún más difícil, el pueblo alemán titubea al hacer ese sacrificio porque, por una parte, sienten que los países por rescatar no han hecho sacrificios como los que ellos ya asumieron (Alemania acaba de incrementar la edad de retiro para pensionados de 65 a 67 años, mientras que en Grecia se retiran a los 55 y en algunas profesiones a los 50), y no tienen claro si después de Grecia serán necesarios rescates para Portugal, Irlanda, España o Italia, potencialmente mucho mayores.

En una situación que nunca se ha visto en tiempos de paz, son los países industrializados quienes muestran mayores problemas fiscales. Si vemos el porcentaje del producto mundial que proviene de países que tienen déficit comerciales de más de 10%, éste se mantuvo en menos de cinco por ciento en los últimos treinta años, hoy rebasa el 40% (Estados Unidos, Japón, el Reino Unido, Irlanda, Grecia, Islandia, la India)[1].

El panorama es radicalmente diferente con tasas de interés altas

La pregunta fundamental es de dónde saldrán los recursos para financiar los déficit fiscales de los países industrializados que tendrán que ser cubiertos con superávit generados por otros países en los próximos años. Pareciera que la competencia por recursos va a ser enorme.

Se dice frecuentemente que la experiencia de Japón muestra que una economía puede financiar un déficit sustancialmente más grande que el estadounidense, medido en relación al tamaño de la economía. Este criterio ignora el hecho de que la economía estadounidense es entre una quinta y una cuarta parte del producto mundial, por lo que financiar un déficit de más de 10% del producto, como el actual, implica atraer una proporción aún mayor del ahorro del mundo (entre 1999 y 2006 atrajo 85%).

La otra gran contradicción proviene del argumento que dice que China y otras economías emergentes podrán ser el nuevo motor de la economía mundial mientras las economías de Estados Unidos y Europa experimentan bajo crecimiento. Si ese es el caso, eso implicaría que la generación de superávit de ahorro por parte de esas economías serán mucho más limitados, pues utilizarán sus propios recursos.

Por si fuera poco, en los próximos años, de 2011 a 2013, habrá enormes vencimientos no sólo de deuda gubernamental estadounidense, sino también de deuda de baja calidad crediticia (“high yield”) y de créditos bancarios apalancados que se contrataron hace cinco años para financiar adquisiciones cuando la economía crecía fuertemente.

La pregunta relevante, parece ser, no cómo se van a financiar los déficit, sino a qué costo. El mercado inmobiliario estadounidense se ha ido estabilizando tímidamente a pesar del enorme estímulo del gobierno y de que las tasas de interés para hipotecas a treinta años están por debajo de 5%. ,¿Qué pasaría en ese mercado si las tasas estuvieran en 7% o más? Un incremento en las tasas de interés sería el peor escenario para familias y para gobiernos endeudados.

Conclusión

Es todo esto lo que puede poner en riesgo a la economía mundial de una crisis crediticia aún más devastadora en los próximos años. Sin hablar de otros riesgos claramente presentes: el deterioro del mercado de inmuebles comerciales en Estados Unidos, la inminente posibilidad de una guerra comercial, y la evidente formación de una burbuja en el mercado inmobiliario chino (que tiene elementos casi idénticos a la que se formó en Japón en los años ochenta); la simple negación de que está creciendo el riesgo de que entremos en una segunda fase de la crisis, amenaza con agravarla.

Es, por ello, preocupante ver al congreso de Estados Unidos pasar una reforma al sistema de salud, que era sin duda alguna necesaria, sin tocar el estratosférico costo de éste, resolviendo el colosal problema recurriendo a simplemente incrementar las obligaciones del gobierno estadounidense en un billón (millón de millones) de dólares. Esto indica, en mi opinión, que el ejecutivo y el legislativo de este país no se dan cuenta del ínfimo margen de maniobra presupuestal que tienen, y de la seriedad del problema que enfrentan. La provisión de salud cuesta ya alrededor de 17% del PIB cubriendo a 85% de la población (en el Reino Unido cuesta 8% para cubrir 100%). Con la reforma, el costo se incrementará a 20% en los próximos años, y llegará a 25% dentro de diez años, conforme la población envejece. Un gasto así implicará no gastar en muchas otras necesidades.

Los gobiernos tendrán que enfrentar el complejo desafío de reducir el gasto público e incrementar la recaudación fiscal. En Estados Unidos, uno de los grandes riesgos provendrá de la compleja relación entre los partidos políticos –cada vez más polarizados- y de la desmedida capacidad de pequeñas minorías para bloquear la acción legislativa. Los partidos tratarán de proteger a sus respectivas clientelas, y esa inmovilidad resultará peligrosa en momentos críticos.

Países como Irlanda han mostrado gran capacidad para tomar medicinas amargas en momentos difíciles, logrando reaccionar en forma contundente ante situaciones adversas. Para Grecia, España o Italia, el reto será mayor pues hay mucho menor convicción sobre la necesidad de sacrificarse en aras de un futuro más estable.

Igualmente, en un momento en el que se requiere de soluciones concertadas y cooperación internacional, el nacionalismo ha hecho su inoportuna aparición. Estados Unidos acusará a China de devaluar artificialmente su moneda porque eso es lo que internamente será popular, y al hacerlo imposibilitará que los chinos tomen cartas en el asunto, pues de hacerlo parecerá que se someten a la autoridad estadounidense.

Como en los años treinta, el que cada país haga o que le conviene, con perjuicio del vecino, puede hacer que la crisis se agrave. Vendrán tiempos difíciles que pondrán a prueba la madurez y la capacidad de los estados para adoptar soluciones reales de largo plazo. A juzgar por lo que hemos visto hasta ahora, quizá se requerirá de situaciones que se perciban como mucho más desesperadas para que se den cuenta de que los sacrificios para volver a la normalidad no serán menores.

Jorge Suárez Vélez
Marzo 28, 2010

[1]Fuente: Buiter, Willem H.; Sovereign debt problems in advanced industrial countries: are these the submerging market crises of the 21st Century?

Nota: Jorge Suárez es columnista en la cadena CNN y gentilmente aceptó colaborar con RoccaCharts para la publicación de sus escritos.